瑕瑜互现可提前偿还城投债分析.PDFVIP

场 市 券 债 2012 年 6 月 21 日 瑕瑜互现：“可提前偿还”城投债分析 略 策 券 债 投资要点： 去年四季度以来，监管层开始担忧后期城投债的本金集中兑付问题，为分散流动性风险， 新城投的债项设计上侧重分期偿还本金，大范围提高新城投中提前偿还债占比。按照今 年上半年发行统计，新城投中近90%都可提前偿还。与之对应，原先“上调票面利率 + 回 证券分析师 售”条款相应大量减少。 屈庆 A0230511040079 告 报 究 研 券 证 quqing@ 我们对可提前偿还城投存续期内的现金流进行分解，将提前偿还债券拆分为一个由若干 普通付息债券的组合形式，该普通债券组合可完全复制提前偿还债的现金流，因此可以 用债券组合来求解久期/修正久期、凸度等利率风险指标。最常见的7 年期、第3年末开 研究支持 始按“20%-20%-20%-20%-20%”比例偿还本金的城投债，其利率久期与普通5年期城投类 余文龙 似；对票面利率在 [6.8%、8.6%]区间内常规城投债，按久期从低到高，利率风险敏感度 yuwl@ 排序为：普通 4 年期债券 第 3 年末起偿债券 （近似等于） 普通 5 年期债券 第 4 年末起偿债券 普通 6年期债券 （近似等于） 第5年末起偿债券 第6年末起偿债 附注： 券 普通7年期债券。 复旦大学解文增博士(实习生)对本 文有重要贡献 我们构造与可提前偿还债券有相同市场价格与久期的普通虚拟等价债券。例如12渝地产 债，在发行首日可近似等价为 5 年期、票息为低于原票面的普通债券。今年 4 月份后等 价券的票面利率随着市场利率下行而下行，与5年期AA+到期收益率之间的一二级利差不 联系人 断上行扩大。在城投债牛市行情下，二级市场利率下行更快，新城投债的打新收益实际 屈庆 A0230511040079 上不断扩大，与二季度城投发行现状匹配。 (8621 quqing@ 设计提前偿还条款的主要目的是为了避免地方城投企业因本金集中偿付产生流动性压