股债双牛的宏观基础与2015年大类资产配置模拟-中央结算公司.PDFVIP

大类资产配置专辑 “股债双牛”的宏观基础与 2015年大类资产配置模拟 摘要：积极财政政策、宽松货币政策和实体经济下行这一特定组合造就了 2014 年金融市 场上与“投资时钟”理论相悖的“股债双牛，商品大跌”的走势：政府扩大支出托底经济， 系统性风险得以解除，但银行坏账率依然较高，充裕的流动性从实体经济流至金融市场， 谭淞衡 利好股债而利空大宗商品。笔者预计 2015 年国内大类资产价格走势将取决于房地产开工 李奇霖 能否触底反弹、央行宽信贷政策能否奏效与财政托底能否阻止信用事件频发这三大风险 因素。 关键词：货币宽松 “股债双牛” 大类资产 回顾“股债双牛，商品大跌”的基本面背景与 出现了“股债双牛，商品大跌”的神奇走势。债市 逻辑 红火的逻辑很好理解：宏观经济快速下行，风险偏 2014 年宏观经济再次打破了宏观策略分析师 好收缩，债券成为主力配置品种。但解释股市走牛 们的分析框架：房地产市场开始调整，宏观经济 相对困难，且市场上众说纷纭。很多市场机构将“股 下行压力加大；资本流入减少，个别月份甚至出 债双牛”的基础归因于无风险利率的快速下行、经 现了资本外流，引发央行进行对冲性宽松操作；中 济改革预期甚至是实体经济转好预期，但这些解释 央对地方政府债务开启了严监管模式，国务院出 都过于牵强且无法自圆其说： 台“43 号文”，对地方政府债务管理做出明确规定， 第一，在 2014 年一季度，由于银行风险偏好 年底交易所市场债券质押回购新规发布。总而言之， 的突然收缩且监管机构对同业业务的监管，无风险 2014 年经济增速下滑且未来下行压力不减，货币 利率快速降低，金融市场资金面呈现出宽松态势， 投放中性偏松，地方政府债务降杠杆渐成趋势。 但此时股市却与商品市场呈齐跌之势。而 2014 年 按照传统的“投资时钟”理论，在经济低迷的 11 月份无风险利率快速上升，股市却并没有相应 大环境下，金融市场的表现应该是“股熊债牛，商 地走低，并在此后屡创新高，因此不能单纯用无风 品大跌”。然而 2014 年一季度后，国内金融市场却 险利率下行解释“股债双牛”行情。 50 债券 2015.2 大类资产配置专辑 第二，市场对“经济改革预期”炒作最热烈的 渐下行，为市场带来了流动性。这些举措虽然避免 时候当属十八届三中全会闭幕后，在全会发布全面 了系统性风险的泛滥，但依然没能带来实体经济的 深化改革公告后，市场受到很大的鼓舞，股市快速 好转，贷款需求快速下滑，居民消费需求走弱，银 上涨，相关板块走势迅猛。但在此后，高涨的市场 行同样也不愿意放贷，整个 2009 年美国 GDP 增速 情绪显然也没抵挡住 2014 年一季度的经济下行压 和通货膨胀率不断突破下限，失业率却屡创新高， 力，股市开始出现较大幅度调整。 经济活力急剧下降。 第三，“经济好转预期”的解释则更加牵强。 在实体经济萧条的同时，金融市场却表现出一 2014 年全年经济都在不断寻底，在股市上涨最凶 片繁荣景象：美股于 2009 年 3 月触底，随后便开 猛的 11 月至 12 月，人民银行对银行家等专业人士 始了一波凌厉的上涨，和如今的中国一样形成“股 的调查显示了投资者对实体经济的预期呈越来越悲 债