[经济学]第7章 资本资产定价模型.pptVIP

（二）检验结果 1，基于CAPM本身的检验 即以CAPM为指导建立回归模型进行检验。其结果是： （1）已实现的收益率和用β值衡量的系统性风险之间存在明显的正相关关系。即正如CAPM所表明的，β值是影响证券预期收益率的重要因素之一。 （2）系统性风险和非系统性风险都与证券收益率正相关，即非系统性风险不为0。也就是说，CAPM本身所没有包括的企业微观因素（风险）也在影响证券预期收益的决定。 上述结果表明，实证检有完全支持CAPM。 2，扩展性检验 即在CAPM中加入其他因素，如公司规模、股利政策等，检验这些因素对资产定价（收益率）的影响。根据经典CAPM，这些因素不应有影响，但实证检验发现了如下结果： 1，规模效应，也称小公司效应。即小公司的收益超过大公司的收益。 2，一月效应。即每年一月份股票收益率远高于其他月份的股票收益率。 3，周末效应。即一周中周五的收益率最高。 上述结果至少表明CAPM所揭示的影响资产定价 的因素不全面。 第三节 对CAPM的扩展与评价 我们这里所说的CAPM的扩展形式，即主要是针 对CAPM的前提假设所做的修改，以及加入了CAPM所 没有考虑到的因素。这样，就产生了基于经典CAPM 的扩展形式。 一、零贝塔模型 CAPM的假设条件3指出，存在无风险利率，投资 者可以按该利率进行借贷，并且对所有投资者而言 无风险利率都是相同的。正是由这一假设，我们得 到所有投资者都会选择市场资产组合作为其最优的 切线资产组合。 但是，当借入受到限制时，或者说当投资者无 法以一个共同的无风险利率借入资金时 ，市场资产 组合即不再是投资者共同的理想资产组合，即不再 是最小方差有效组合了。此时CAPM所导出的预期收 益－贝塔关系也就不再反映市场均衡。这样，我们 通过加入限制性借款的条件，即将经典CAPM扩展为 了零贝塔模型。 有效资产组合的方差－均值存在如下三个性 质： 1，任何有效资产组合组成的资产组合仍然是有 效资产组合； 2，有效边界上的任一资产组合在最小方差资产 组合集合的下半部分（无效部分，见图7.4）均有相 应的“伴随性”或对应性资产组合存在，由于这些 伴随性资产组合与有效组合是不相关的，因此这些 组合可视为是有效资产组合中的零贝塔资产组合 （zero-beta portfolio）。 3，任何资产的预期收益都可由任意两个边界资 产组合的预期收益的线性函数表示。 以上3个性质即是资产组合零贝塔模型建立的基 础。零贝塔伴随性资产组合的预期收益和标准差如 图7.4所示。 图中，假设任意有效资产组合P，过P点做有效 组合边界的切线，该切线与纵轴的交点即为资产组 合P的零贝塔伴随性资产组合，记为Z(P)；从该交点 做横轴平行线，使其与最小方差资产组合集合线相 交，这一交点即是零贝塔伴随性资产组合的标准 差。由图可见，不同的有效组合（如P和Q），有不 同的零贝塔伴随性资产组合。 E(r) Q P E(rZ(Q)) E(rZ(P)) σZ(P) σ 图7.4 有效组合及其零贝塔伴随组合 根据性质3，考虑有两个最小方差边界资产组合 P和Q，任意资产i的预期收益的表达式为： E(ri)=E(rQ)+[E(rP)-E(rQ)] (7.20) 根据性质2，市场资产组合M同样存在一个最小 方差边界上的零贝塔伴随性资产组合Z(M)。再根据 性质3和公式（7.20），即可用市场资产组合M及其 Z(M)来表示任何证券的收益。这里，由于cov[rM,rZ(M)]＝0，因此有： E(ri)=E[rZ(M)]+E[rM-rZ(M)] (7.21) 该式即是零贝塔资产组合模型，其中的E[rZ(M)] 取代了rf。 三、流动性CAPM 经典CAPM的第四个假定是市场不存在任何交易成本。换言之，所有资产都是可交易的，且所有交易都是免费的，即任何证券都具有完全的流动性（liquidity）。所谓流动性，是指资产转换为现金时，也就是将资产出售时所需的费用，以及资产出售的便捷程度。实际投资中，投资者更愿意选择那些流动性高且交易费用低的资产，由此也就导致了流动性高的资产预期收益也高，而流动性低的资产将低价交易，即流动性溢价（illiquidity premium）会体现在资产价格中。换言之，流