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第八章 利润分配管理 第一节 收益分配概述 （一）股利政策无关论 ● 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。 ● MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。 ● MM理论的基本假设： ⑴ 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。 ⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 ⑶ 不存在任何股票发行或交易费用。 ⑷ 公司的投资决策独立于其股利政策。 MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。 ● （2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。 （3）公司不发放现金股利，股东自制股利 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。 1、“一鸟在手”理论 ● 主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand ● 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即 股票投资收益率＝股利收益率＋ 资本利得 （风险小） （风险大） 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。 2、信号传播理论 信号传播理论理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，从而会影响公司的股价，因此，股利政策与股票价格是相关的。 如果某一公司改变了长期以来比较稳定的股利政策，就等于给投资者传递了企业收益情况发生变化的信息，从而会影响到股票的价格。 股利提高可能给投资者传递公司创造未来现金能力的增强，该公司的股票价格就会上涨；反之，股利下降可能给投资者传递公司经营状况变坏的信息，该公司股票的价格就会下跌。 （三）差别税收理论 ● 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。 ● 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 第二节 股利政策 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题，通常用股利支付率表示。 公司三大财务决策——投资、筹资和股利分配决策之间的关系 一、剩余股利政策 ◎ 剩余股利政策评价： 按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。 ◇ 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。 ◇ 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。 二、固定股利或稳定增长股利 图9-2 固定股利或稳定增长股利 ◎ 固定股利政策的评价 三、固定股利支付率 图9-3 固定股利支付率（固定股利支付率为50%） ◎ 固定股利支付率政策的评价 案例：为什么要回购股票？ 1988年至1990年的3年间，可口可乐公司的总净收益为42亿美元，平均每年14亿美元。可口可乐公司用它挣的这42亿美元的资产干什么了呢？有些以现金股利的形式发给了股东，3年的现金股利共计15亿美元，支付股利率为（现金分红/净收益）35·7%。有些令人不解的是，同期可口可乐公司用22亿美元去回购股票，我们通常认为现金股利是给股东现金的主要方式，但可口可乐公司用来回购股票的钱比现金股利还多。 公司给出的一个解释是：公司内部的闲散资源分给各个股东使用会更有效率。 通用电气公司自上世纪80年代经过了一系列令人印象深刻的股票回购后，1989年又公布了一项100亿美元的股票回购计划。它表示，既然扩大采购规模不具备吸引力，那么不