房地产收益法评估的折现率选取方法研究.doc

房地产收益法评估的折现率选取方法研究 顾桂贤 摘 要：本文拟从同风险同收益的思路出发，以复合投资收益率法为基础，探讨采用收益法评估房产时折现率的选取方法。 关键词：房地产 评估 收益法 折现率 收益法是房地产评估中非常重要的一种评估方法，其中折现率的选取直接影响了评估结果的科学性、准确性和合理性。目前，比较常用的计算折现率的方法包括市场提取法、安全利率加风险调整值法、投资收益率排序插入法、复合投资收益率法等，但是，这些折现率的计算方法在实际应用中却存在着一些问题。 一、实际应用中存在的问题 《中华人民共和国国家标准房地产估价规范》（GB/T50291-1999）（以下简称《估价规范》）简单介绍了折现率的计算方法，但是并未对适用的条件和具体的计算过程进行说明，从而影响了从业人员对方法的理解和应用。折现率的选取在实际应用中主要存在以下问题： 1、市场提取法 按照《估价规范》的解释，采用市场提取法应搜集市场上三宗以上类似房地产的价格、净收益等资料，选用相应的收益法计算公式，求出资本化率。如果可以收集到三宗以上类似房产的价格资料，评估师一般可以直接采用市场比较法进行评估。 2、安全利率加风险调整值法 以安全利率加上风险调整值作为资本化率从理论上看比较合理，因为购买收益性房地产可以视为一种投资行为，在一个完善的投资市场中，要获取较高的收益意味着要承担较大的风险。但是在实际应用中，风险调整值往往根据经验判断，随意性较大。 3、投资收益率排序插入法 投资收益率排序插入法通过分析相关投资类型及其收益率、风险程度，按风险大小排序，将评估对象与这些投资的风险程度进行比较、判断，从而确定资本化率。采用投资收益率排序插入法计算折现率需要评估人员对资本市场有一定的熟悉程度和丰富的实践经验，并充分了解当地的投资及房地产市场，才能求出比较贴切、适合的资本化率。 《估价规范》中还有一种折现率计算方法叫复合投资收益率法，将购买房地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平均数作为资本化率。然而，复合投资收益率法中抵押贷款收益率与利率有什么区别、自有资本收益率如何选取、两者的权重又如何确定，等等，《估价规范》均未予以明确。下面，笔者将从收益法的本质出发，以《估价规范》介绍的理论和方法为基础，探索以复合投资收益率法为主导计算折现率的方法。 二、构筑同风险投资模型 通过上述分析可以发现，在实际应用收益法评估房地产价值时，受到主、客观条件的限制，折现率的选取制约了收益法在房地产评估中的应用。那么，在实际应用中应该如何确定折现率？上面在谈到安全利率加风险调整值法时，笔者提到了风险和收益的相关性。从全社会来看，投资的期望报酬率与风险是正相关的，如：投资国债风险小，但收益低；投资股票风险大，但期望的报酬率也高。因此，可以建立“同风险投资模型”，即构筑一个与收益性房地产具有同等风险的投资，以该投资的期望收益率作为房地产收益的折现率。 首先要寻找一个与房地产出租行业非常相关的、其投资期望收益率容易获取的投资类型，而房地产抵押贷款是一个非常理想的投资类型。为便于理解，笔者选择房地产按揭贷款作为研究的对象。首先，要作出一些条件假设，使得房地产按揭贷款与房地产出租的风险相当： 假设1：房地产按揭贷款无需首付款； 假设2：房地产按揭采用等额还款模式，并且与租金一样均在年末支付； 假设3：收益性房地产所有者以长期收取租金为投资目的，且房地产无残值； 假设4：房屋出租收益免收房产税，同时也不考虑房屋出租方的折旧抵税因素。 根据对风险的一般认识，风险主要包含违约风险、流动性风险和期限风险，笔者通过选取按揭贷款投资并作出以上假设，使得房地产按揭贷款与房地产出租的风险基本一致，主要表现在： （1）资金来源均系借款人或承租方的其他收入，违约风险与其经济实力和信用程度相关，房地产仅是贷款或房租的第二还款来源； （2）在借款人无力支付还款额时，银行具有与房地产所有者相当的权益，即可以通过出让房地产优先受偿，保障其权益； （3）根据假设条件，收益性房地产所有者以长期收取租金为投资目的，因此与按揭贷款相似，基本上不考虑房地产的流动性风险； （4）期限风险主要由投资时间长短导致的收益不确定性引起的，但是一般的按揭贷款与收益性房地产的投资期限都很长，其期限风险差异基本上可以忽略。 由此可见，房地产按揭贷款与房地产出租的风险差异主要集中在违约风险。由于两者均可以通过出让房地产来补偿违约风险，此时，房地产按揭贷款首付款成为违约风险差异的主要来源。当借款人无力支付还款额或房地产承租方无力支付租金时，银行期望的房地产变现额不低于房地产价值扣除首付款即可，而房地产投资者的期望变现值不低于房地产价值，两者的差异导致按揭贷款投资的风险低于房地产出租的风险，故需要对假设1进行修正。 房地产出租方超过按揭款的部分的投资