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广深铁路 （00525.HK ） 珠三角路铁路网建设威胁到广深铁路竞争优势 2012 年上半年业绩点评 估值 高铁的分流效应持续对公司形成负面影响。广深铁路上半年财务业绩较差，原因在于中国宏 确信买入★★★★★ $2.2 观经济表现疲软且广深高铁分流对公司形成负面影响。公司上半年收入增长 1%，达到 70 亿 建议买入★★★★ $2.9 元人民币，但是净利润下滑 26%到6.78 亿元人民币。广深铁路缓慢的收入增速符合我们的预 期，但是盈利恶化速度要快于预期。客运业务收入下滑被铁路设施技术服务收入的上涨所抵 内在价值★★★ $3.2 消。后者的主要推动因素包括：1）公司运营武广高铁和广珠城际铁路所带来的收入； 2）公 建议卖出l★★ $3.5 司向母公司提供机车维护服务（今年刚开始这项业务）所带来的收入。不过铁路服务业务的 确信卖出l★ $4.3 利润率要远低于客运业务。与此同时，由于公司部分动车组运行里程达到四级修程而需入厂 检修，公司上半年维护费用较高。以上两个因素导致公司上半年铁路业务毛利率从去年同期 的20%下滑到目前的14%。 在对我们的模型进行更新之后，我们将公司 2012 年每股盈利预测调低 5%，并将股本成本从 10%调高至 11%，相应的将公允值从之前的3.6 元港币调低至3.2 元港币。这一新的公允值相 公司概况： 当于13.1 倍动态市盈率，我们预计公司2012 年每股盈利为0.24 元港币。广深铁路收入增速 广深铁路运营广东省内的深圳 和盈利能力在未来几年都将出现偏弱的局面。一般来讲，2012 年下半年往往是广深铁路客运 —广州—坪石段铁路，营业里 业务的高峰期，但是我们认为珠三角越来越密集的铁路网将对公司持续形成分流效应，因此 程481 公里，广州和深圳是中 全年来看客运业务将会出现萎缩，但是萎缩速度将小于上半年。 国南部人口最多的两个城市。 公司亦向其旗下铁路上行驶的 广深铁路货运部门主要为珠三角的进出口业务服务，因此其周期性较强且容易受全球经济疲 其它铁路公司的火车提供铁路 软的影响，2012 年上半年公司货运量下滑 6%。不过公司上半年货运收入仍然上涨 5%，原因 设施技术综合服务。公司2011 在于上半年珠三角地区煤炭进口运量大增且煤炭铁路运输定价水平要高于其他货物。展望下 年收入达到147 亿元人民币， 半年，我们认为目前较低的国内煤价将会对煤炭进口需求形成限制，从而导致煤炭进口量增 旅客运输业务，货运业务和铁 速放缓，因此我们认为下半年公司货运业务收入增速也将放缓。 路设施技术综合服务分别占总 收入的55%，9%和29% 。 晨星视角 广深铁路已经达到成熟发展阶段，公司资产周转率持续提升，资本支出较低且营运现金流稳 定。作为一家在经济发达地区运营高质量铁路运输网络的公司，广深铁路与其它铁路公司一 样应该至少具有窄的护城河。但是，我们认为由政府主导的铁路资源配置从根本上改变了铁 路行业的竞争格局，而且将对广深铁路未来的增长潜力和盈利能力造成威胁。因此，我们给 予广深铁路无护城河的评级。不过，我们认为公司未来可以通过提高分红率（目前已经达到 40%），回购股票或以合适价格从母公司收购高质量资产来为股东创造价值。 投资考虑因素： 随着竞争越来越激烈，广深铁路可以通过发展货运以及铁路设施技术综合服务业务来缓解旅 客分流所带来的负面影响，而以上举动将有助于公司提高收入。 叶华 收入增速放缓和盈利能力下降对公司股价形成了压力。 分析师 Hua.Ye@ 除非公司提高分红率或者回购股票，我们认为公司的财务政策