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科力远600478研究报告 科力远——蓄势待发的车用电池制造商 ??公司为材料加工、贸易、电池组装为一体的电池制造商。现有业务体现为中低端制造业特征，盈利能力不强。剔除贸易影响，扣除投资收益的营业利润率05 年之后始终不超过3%。 ??盈利转变来自于新能源汽车用镍氢动力电池能量包业务的延伸。项目达产可使公司盈利能力大幅改善。业务突破看点在于政策扶持下市场启动以及公司产品成功切入车厂的配套体系。 ??车用电池业务具有较高壁垒，竞争的核心在于产品技术性能以及与车厂的认证合作关系。我们认为公司可能在车用电池业务上积累不足。一方面表现在单体电池生产上积累时间相对较短，另一方面表现为与车厂合作较晚， 认证进度慢于对手。公司可能的优势为引进的连接技术从而提高电池组的一致性和稳定性。 ??泡沫镍、电池业务产品售价均呈现与镍价的联动性。泡沫镍为公司优势产品，毛利率有望随专利诉讼得以回升。电池业务采用低固定资产、外购原材料依靠人员手工式组装、销售给大客户的业务模式。 ?? 在若干假设下，预计科力远09-11 年收入分别为16.3、22.9 和29.2 亿元，归属于母公司的净利润分别为0.25、0.23 和1.72 亿元，EPS 为0.09、0.07和0.52 元（10 年后按非公开发行后总股本3.3 亿股计算）。DCF 显示科力远每股内在价值9.6 元。目前股价高于我们所计算的内在价值约50%，并且考虑到该业务存在较大的不确定性。因此，首次评级为“中性”。 提供车用能量包的电池制造商 ?? ?科力远为材料加工、贸易、电池组装为一体的电池制造商。目前业务主要为镍产品、电池、贸易三块，08 年主营业务收入、利润占比如图1。 ?? ?公司利润主要来源于电池。电池业务08 年毛利率约19%，占利润的72.3%；镍产品即泡沫镍，由于为买方市场，竞争激烈使得05 年起毛利率仅在10%左右，08 年占利润的27.1%。 ?? ?贸易业务为 08 年新增的收入科目，实际为金属镍的转手贸易。公司泡沫镍产品年用镍约2000 吨，因此与镍供应商金川集团建立了长期合作关系。由于近年金属镍价格波动剧烈，公司通过以量压价的方式减少采购成本，自购镍同时销售给镍加工品生产商形成贸易。08 年贸易收入8.6 亿元，占主营收入的52.4%；毛利率仅为0.1%，基本不贡献利润。 ?? ?现有业务体现为中低端制造业特征（泡沫镍为金属镍的深加工、镍氢电池为购买材料组装），并不具备很强的盈利能力。表1 显示，剔除贸易影响，扣除投资收益的营业利润率05 年之后始终不超过3%。（08 年开始计入电池业务）公司业务历经2 次转型。第一次为08 年4 月，公司通过购买电池类资产，业务由上游的正极基板材料泡沫镍生产向下延伸进入电池组装领域。 ?? ?盈利能力转变则来自于第二次转型，业务由普通电池向新能源汽车用镍氢动力电池能量包延伸。08 年8 月，公司与香港超霸科技合资成立子公司湖南科霸；11 月公司发布预案，拟融资4.5 亿元，用于科霸公司新能源汽车用动力电池能量包项目。 ?? ?假设国内新能源汽车市场启动，并且公司成功切入汽车厂商配套体系，届时公司将兼具电池制造商与汽车核心部件供应商的双重角色，项目达产后盈利能力将得以大幅改善。 前景广阔的新能源汽车电池行业 3-5 年镍氢电池仍是市场主角 ?? ?车用镍氢动力电池市场规模一方面取决于混合动力汽车的产销量，市场份额则由镍氢低成本与锂电池高技术之争的进程决定。 ?? ?混合动力车市场即将进入快速增长期。据富士经济预测，09 年混合动力车全球市场规模将达到68.4 万辆，同比增长38.2％；预计2012 年起，随着各大车厂上市车型增加，到2015 年市场规模扩大至240 万辆，2020 年至375 万辆，分别为08 年的4.8 倍和7.6 倍。 ?? ?由于电动车目前只限于政府和企业采购，市场真正形成要等到电池技术进步、价格下降以及充电基础设施较完善，因此富士经济预测2020 年以前混合动力车依旧是新能源汽车市场的主流。 ?? ?上述数据对车用电池的意义在于用量的大幅增长以及对市场结构的可能影响。由于镍氢电池只能用于混合动力车，而外接插电式混合动力汽车、电动车都必须使用锂电池，因此混合动力车占主流决定镍氢电池市场较长时间存在。 ?? ?由于锂电池比能量1和比功率均为镍氢的2 倍多，同等性能下重量、体积仅为镍氢的一半，同时有循环寿命长、自放电率低、无记忆效应等优点，业界一致认为车用动力电池产业化发展路径为“镍氢—锂电池—燃料电池”。 ?? ?但锂电池在安全性、寿命、正极材料等技术方面尚需改善，未量产及成品率低使得成本高昂，替代进程实际取决于锂电池自身的技术进步和成本降低快慢。 ?? ?从目前实际进度，09 年很可能成为车用锂电池启动元年。日本及海