专题研究诺亚财富.pdfVIP

诺亚诺亚研究·研究·专题专题研究研究 Noahwm Research ·Special Study Noahwm Research ·Special Study 2017 年4 月18 日 私募EB 专题（三）：可交换债盈利逻辑与风险防范一点通 汪波、辛辰、刘艳宁 可交换债券是指上市公司股东抵押其持有的股票而发行的公司债券，该债券的持有人在将来 的某个时期内，可以按照债券发行时约定的条件换取上市公司股权（对于可交换债的详细介 绍，具体可参见；对于私募可交换债的分析框架和条款博弈，具体可参见）。  私募可交债盈利逻辑 私募可交债主流模式及资本运作方式主要有以下四种： 资料来源：诺亚研究 私募可交债产品主要通过股票上涨带来超额收益，或者持有到期享受固定收益来获得盈利， 具体逻辑详见下图。另外，还有通过结合定增或者可转债进行套利从而获得超额收益。私募 可交债主要的退出路径及案例分析详见文末附录。 资料来源：国信证券，诺亚研究 诺亚研究拥有本报告的最终解释权，敬请阅读报告最后的免责申明。 1 诺亚研究·专题研究 Noahwm Research ·Special Study  判断可交债是偏股还是偏债：股债兼具的特性使得可转债的回报率和波动率均处于股票 和债券之间。股票价格的波动影响转债内含的期权价值，债券收益率的波动则影响转债 相应的纯债价值。由于股票的波动远大于债券，因此在股票持续上涨期间，转债的“进 攻性”会凸显，而在股票持续下行期间，转债的“防御性”开始凸显。 转股溢价率和纯债溢价率是分别衡量可转债的股性和债性的重要指标。投资者通过股性估值 可以判断转债价格相对于正股价格的弹性。通常情况下，转股溢价率越低，转债相对正股的 弹性越大，转债的股性越强，转债跟随正股上涨的潜在涨幅空间越大；而当正股下跌时，转 债的跌幅空间也更大。纯债溢价率可以衡量可转债的债性估值，但由于债券价格波动较小， 投资者更愿意关注纯债价值来比较可转债的安全边际。如果纯债价值高或者到期收益率高都 可以说明可转债具有较高的安全边际。 偏债型私募可交债特点 发行目的 低息融资 票面利率 偏债型私募可交债，票面利率更高，大多数 5%以上，但随着私 募可交债放量发行，票息也有下行趋势 换股条款 偏债型私募可交债主要是高溢价发行，初始换股溢价率一般在 20%以上，甚至可达 100%以上，换股期较迟 上修条款 有些偏债型私募可交债会设置上修条款，一般采用 10/20 ，130% ， 上修等形式 赎回条款 换股期前赎回条款是偏债型私募可交债的强烈信号 资料来源：诺亚研究 偏股型私募可交债特点 发行目的 减持套现 票面利率 由于该类型可交债更看中正股未来的看涨期权，故对票息与信 用评级要求较低，票面利率较低，一般不会超过5% 换股条款 该类型可交债主要是折价或低溢价发行，初始换股溢价率一般 在-10%~20%之间，折价发行是偏股型可交债的强烈信号；换股 期越早，换股意愿越强，股性越强 下修条款 换股期前下修条款也是偏股型可交债的强烈信号 赎回条款 偏股型私募可交债的赎回条款