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证券市场效率理论 易兰 2013.4.8 通过本专题学习，你应该能够： 了解效率市场假说的定义与分类 熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的关系 掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效率市场的必要条件及其特征 了解效率市场假说的实证检验 本专题框架 效率市场假说的定义和分类 效率市场假说的理论基础 效率市场假说的实证检验 效率市场的定义 如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。 更进一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可能赚取经济利润。 效率市场的理论基础 1.提出者：著名的财务学家法马 (1970)归纳美国学术界1970年以前的实证研究结果后，提出效率市场假说(The Efficient Market Hypothesis, EMH)，认为资本市场具有效率性。主要论点包括三个范围： （1）过去历史交易资料 （2）已知所有公开资讯 （3）所有已公开或未公开的资讯 根据法马(1965)的研究指出，具效率性的市场均建立於以下假设基础上： 1.无交易成本与交易税赋。 2.所有市场参与者都可以无偿取得有关的资讯。 3.所有的市场参与者对于有关资讯的判断具有同质性。 4.资本市场是完全竞争市场，任何投资人皆无影响股票价格的能力，皆为价格接受者。 5.股价对新资讯有迅速调整的能力，无制度上的限制。 法玛（1976）对效率市场假设理论探讨，归结效率市场具有下列两点特质： 1.证券价格能充分反映所有相关讯息。 2.对新讯息证券价格能立即不偏的反映。 法玛 (Fama) 定义在效率市场下，投资活动应该是一种「公平游戏 (Fair Game)」，定义时间 t+1 的实际价格与期望价格 (在时间 t 时对下一期的期望)之间的差为： pj,t+1为时间 t +1 证券 j 的价格， E为数学期望值， ft为时间 t 所有的资讯。 在「公平游戏」之下，效率市场应具有下列条件： 其中，Xj,t+1 为时间 t 至 t+1 的实际平均价差 效率市场假说及其类型 弱式效率市场假说 半强式效率市场假说 强式效率市场假说 效率市场的假设如下：如果企业事件发生同时，价格已透过一只看不见的手﹝并非内线交易﹞同步调整到合理价格，则此一现象称为「强式效率市场」；如果企业事件发生后宣告，在宣告同时，价格有效率且迅速的调整到合理价格，则此一现象称为「半强式效率市场」；如果企业事件发生后宣告，在宣告同时，价格往合理价格调整，而投资人无法从过去价量走势去有效预测未来走势﹝亦即股价走势无趋势性﹞，则此一现象称为「弱式效率市场」。 事件发生、讯息宣告与股价反映 1.弱式效率市场(Weak Form Efficient Market) 在弱势效率市场中，价格已经反应所以现存的历史资讯，投资人无法藉由分析过去的股价资料而预测未来、获取超额报酬。 2.半强式效率市场(Semi-strong Form Efficient Market) 在半强式效率市场中，价格不但反应现存的历史资讯，也已经反应所有公开资讯，我们可以检定价格对事件发生的调整速度，如果有时间落差或是过度反应，就表示市场不符合半强势效率。 3.强式效率市场(Strong Form Efficient Market)强式效率市场指的是价格已经反应所有已公开、未公开的资讯，即使是未公开的私人资讯也无法赚取超额报酬可以瞭解市场是否具有强势效率，则任何技术分析、基本分析、内线消息都是无效的。 弱式效率市场假说 当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息。 根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润——宣判技术分析无法击败市场。 半强式效率市场假说 所有的公开信息都已经反映在证券价格中。 意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。 强式效率市场假说 所有的信息都反映在股票价格中。 意味着所有的分析都无法击败市场。 效率市场假说的假定 假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。 假定二：部分非理性投资者的交易是随机的，这些交易会相互抵消，不会影响价格。 假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。 效率市场的必要条件 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券； 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断； 允许卖空； 不存在交易成本和税收。 效率市场假说与证券分析业 大量证券分析师竞争性的行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。