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投资分析和组合管理 第四章 有效资本市场 内容提要 本章主要围绕有效资本市场的基本概念、实证分析及其结论等内容展开的，首先,讨论为什么我们期望资本市场是有效的，促成市场有效性的各个因素；其次,叙述有效资本市场的三个假设及其含义；然后，对有效资本市场三个假设的实证分析以及相关结论；最后，实证分析结论对投资者的意义。 内容提要 通过本章的学习，学生应该掌握以下要点： 1.有效市场的基本概念和特征。 2.影响市场有效性的因素。 3.有效市场的假设与含义。 4.有效市场的假设的实证意义。 §1 有效资本市场概论 1.有效资本市场的定义 1.1.有效资本市场的定义 所谓有效资本市场是指处于这个市场上证券价格能迅速地对新出现的信息做出反映，也就是说现行的证券价格能反映出所有的信息。 1.2.形成资本有效市场的几个因素 1.2.1.信息的出现遵循随机漫步的特征。 1.2.2.许多投资者都会分析新出现的信息，对价格进行调节使它能迅速反映出所有的信息，包括刚出现的信息。 §1 有效资本市场概论 2.有效资本市场的三种假设形式 2.1.预期收益或公平游戏模型 在随机漫步假设下研究的是价格如何随时间的变化，而公平游戏模型解决特定时点的价格。 2.2.有效资本市场的三种假设形式 根据公平游戏模型说明有效资本市场理论，费马(Fama)根据信息内容将整个有效资本市场假设和实证分析分为三个部分：（1）资本市场的弱有效形式（2）资本市场的半强有效形式（3）资本市场的强有效形式。 §2 市场有效假设的实证检验 1.弱有效形式的实证检验和结论 研究者将对弱有效形式的实证分析分为两组。 第一类是收益率之间的独立性的统计检验。 第二类是对根据过去市场信息做出决策的交易规则所获得风险回报与根据购买—持有策略所获得收益的比较。 §2 市场有效假设的实证检验 1.1.独立性统计检验 正如前面所讨论的，EMH表示由于市场上新信息以随机漫步的形式出现并且证券价格能十分快地进行调节以反映出新信息，因此不同时间的证券回报应该是不相关的。两种主要统计检验来证明非相关性。 §2 市场有效假设的实证检验 1.2.交易规则检验 由于独立性统计检验太精确严格以致技术分析师无法确认价格复杂的价格变动形式，因此就发展了第二类对弱形式EMH的检验。技术分析家认为严格的实证分析不适用于检验交易规则。因此，调查者试图通过模拟来检验交易规则。交易规则检验比较通过模拟获得的风险收益和利用简单的购买—持有策略获得的收益。 §2 市场有效假设的实证检验 1.3.模拟特定交易规则的结果 最流行的交易规则，过滤规则是指当价格变动超过事先设定的过滤价值时，投资者才交易股票。例如，设置5%为过滤标准的投资者预见如果股票增长超过5%幅度表明这个股票的价格会持续上涨。投资者就会购买这个股票以利用预期的持续增长。 §2 市场有效假设的实证检验 2.半强有效形式的检验及结论 利用费马(Fama)采用的组织，半强有效形式的检验研究可以被分为以下几类：（1）利用可以获得的公开信息如价格和交易量来预测未来收益率的实证研究，市场收益率和个人股票收益率的研究包括收益的时间序列分析或收益率的截面分布或股票其他特征。 （2）观察股票对特定的重大经济事件的调节速度有多快的实证检验。 §2 市场有效假设的实证检验 2.1.对市场效应的调节 对于所有这些检验，你需要根据整个市场的收益率来调节具体证券的收益率。某一股票有5%的收益率是毫无意义的，只有你了解同一时期整个市场的收益率以及该股票在这种情况下如何变化。如果在同一时期市场收益率为10%，则5%的股票收益率就低于预期值。 §2 市场有效假设的实证检验 2.2.收益预测性检验 时间序列检验假设在有效资本市场长期的历史收益率是对未来收益率的最好估计。该检验的目的是研究长期（1到5年）或短期（1到6个月）交易者是否能从公开的信息中获得非常规收益。 §2 市场有效假设的实证检验 2.3.季度收益检验 时间序列分析的另一个重要研究对象是对季度收益报表。问题是是否可以根据季度收益表中的公开信息预测出股票的未来收益，即是否能根据季度财务损益报表中获得非常规收益。 §2 市场有效假设的实证检验 2.4.特定日期检验 另一类试图预测收益回报的检验是特定日期检验。该检验研究是否在某个具有特定规则的日期，交易者能通过规定原则获得非常规收益。它包含了很多研究关于“一月异常现象”和其他种类的日期和周期规则。 2.4.1.一月异常现象 2.4.2.其他日历效应 §2 市场有效假设的实证检验 2.5.风险调整收益的检验 该实证分析研究是否能预测出风险经调整后收益的