信用债季报：信用利差趋升，安全仍为上策.pdfVIP

2 固定收益研究 证券研究报告 信用债季报 2018 年03 月05 日 [Table_Title] 信用利差趋升，安全仍为上策 [Table_Summary] 投资要点：  利率小幅震荡，信用利差走扩。年初以来信用债收益率先高后低，小幅震荡。在监管风波 和频发的信用事件推动下，信用利差进一步走高；短久期品种收益率大幅回落，期限利差 走扩，而等级利差基本持平，还没有明显变化。  信用风险升温，驱动因素生变。年初以来信用事件发生频繁，近日华信和富贵鸟债券大跌 也敲醒了信用风险的警钟。当前的融资环境仍然相对偏紧，一些流动性管理不善的发行人 容易出现资金链断裂，尤其是部分行业面临较大的债务到期和回售压力，投资应注重再融 资排雷。从主体类型看，风险事件仍集中在民企，相比国企其再融资难度较大，且控制人 相关研究 风险、经营合规风险依旧值得警惕。此外上市公司债也需排雷，尽管上市公司信息披露要 [Table_ReportInfo] 《2018 年信用债年度策略：票息为王， 求、业绩指标更严格，但容易催生违规造假。城投债有灰犀牛风险，近期云南资本非标逾 择优配臵》2017.12.04 期，显示出政府在对于城投或者说国企的支持方面，可能面临诸多掣肘。 《2017 年信用债四季度策略：配臵先行》 2017.09.12  城投信仰弱化，价值面临重估。1 ）监管态度依旧强硬，债务规范逐步落实。17 年来以监 《17 年信用债中期策略：防范风险》 管层从规范融资平台、政府购买服务以及 PPP 融资等多方面全面围堵违规融资。几大重要 2017.06.07 会议多次强调严控增量、遏制隐性债务，显示监管态度未变。近期监管再放信号，不少地 区着手摸查政府隐性债务底数。2 ）城投估值承压，再融资风险升温。融资平台与政府信 用切割是大势所趋，短期内城投债还有臵换额度，但臵换结束后，城投平台将依赖自身偿 还债务，造血能力差、现金流紧张的城投平台很可能会暴露风险。城投融资难度增加，一 是融资平台信用与地方政府脱钩后，对金融机构的吸引力下滑；二是监管层要求金融机构 按商业化原则为城投提供融资，如果严格执行，投向城投的新增融资可能会明显减少，甚 [Table_AuthorInfo] 至还会清理一些违规存量投资；此外近期针对非标的监管力度加强，城投非标融资将受阻， 再融资风险升温。4 ）哪些地方风险较大？近期内蒙古、天津经济数据“挤水分”，大幅调减 GDP 或财政数据，未来不排除更多地区效仿。数据调整会影响当地城投信用资质的评估， 建议关注财政收入负增或低增地区。地区负债率偏高、债务额度所剩无几、再融资困难的 地区也值得警惕。 分析师:姜超  地产凛冬将至，企业分化加剧。（1 ）国内融资环