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再平衡下的“新估值常态” 本报告导读： 失衡中孕育机会。行情的背离源自偏好的失衡，偏好的失衡源自非标资产的无序扩张。 2014 年初发生的风险暴露事件意味着去杠杆的开始，A 股估值将获重建。 摘要： [Table_Summary]  失衡中孕育机会。索罗斯说过：“金融市场在不均衡中运转造成市场 参与者的市场预期与客观事物出现不可避免的偏差，寻找市场中出现 的过度非均衡倾向是发现投资机会的捷径”。中国2013 年主板创业板 背离的行情是风险偏好失衡的表现。对这种均衡打破环境的分析有助 于建立一个中期视角下的 A 股分析框架，这是当前市场所最需要关 心的增量因素。  A 股的估值将由均衡下的低估而回升至重建后的“非均衡常态”。风 险偏好的纠正促使风险收益向匹配模式回归。由于“隐性担保”和刚性 兑付原则在2013 年出现极端化倾向，非标资产的高收益率推高了全 社会无风险收益率。极端条件下，高风险偏好者只能加入“勇敢者游 戏”，在二级市场中追逐年回报率接近30%、甚至更高的标的。非标 资产的膨胀也带来系统性风险加大。蓝筹股估值也在这个过程中被过 分低估。伴随着非标资产的不断扩张，全市场风险定价体系扭曲，投 资者风险偏好失衡。在刚性兑付有序打破的过程中，投资者风险偏好 重回平衡。2014 年只是一个开始。  打破均衡有助于建立“新估值常态”。美国次贷危机后股市重建的核 心逻辑在于去杠杆。伴随次贷资产的风险集中爆破和无风险利率的下 行，美国股市一路走强，屡创新高。美股是建立“新估值常态”的范本。 中国在危机后先经历了一个加杠杆的过程，非标资产在此过程在大规 模扩张，风险定价体系发生错乱。2014 年起开始的信用违约事件标 志着去杠杆的开始。能否有序打破均衡是“新估值常态”建立的重要前 提。三声枪响确认了纠偏过程已经明确开启。非标资产风险暴露后无 风险利率明确进入下行通道，风险溢价也随后下行（第一枪）；PSL 的推出让市场坚定了利率下行的趋势，稳增长的解读也进一步使风险 偏好回暖（第二枪）；7 月份信贷数据表明了政府去杠杆化的决绝， 商业银行的资产配臵将从非标端进一步回归到信贷端，无风险利率下 行趋势确认 （第三枪）。  再平衡过程中大盘蓝筹向“新估值常态”回归。在纠偏过程中孕育着 难得的投资机会，风险溢价和无风险利率的双双下沉将带来整个主板 市场的估值中枢上升，在估值切换的过程中将享受超额收益。枪声已 响，转身的不只是风险偏好，还有随之而来的大盘蓝筹股估值向常态 的回归。 1. 失衡中孕育机会 失衡中孕育机会。索罗斯有句名言：“金融市场在不均衡中运转造成市场 参与者的市场预期与客观事物出现不可避免的偏差，寻找市场中出现的 过度非均衡倾向是发现投资机会的捷径”，先从那场著名的汇率套利之战 说起。 1990 年，英国加入由西欧国家创立的货币体系，其后《马斯特里赫特条 约》的签订，标志着不可逆转的固定汇率制形成，欧洲各国成了同呼吸 共命运的兄弟。据说早在《马斯特里赫特条约》签订之时，索罗斯已预 见到欧洲汇率体系将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益而很 难保持协调一致。 东德西德统一后，德国通过大规模财政开支帮助东德实现经济追赶，但 过度的刺激很快导致西德经济过热。然后，此时的英国、法国正处于经 济衰退的边缘，欧洲经济体内的失衡之势日益突出。经济的失衡带来政 策的失衡，德国央行决定收紧银根、提高利率，而英法各国就进入了一 个政策两难困境：是降低利率就经济于衰退之边缘，还是提高利率以维 持固定汇率体系？鱼与熊掌不可兼得。 索罗斯敏锐地嗅到这其中的套利机会，做多德国马克，做空英镑。虽然 德英两国央行联手反击，终以外汇储备耗尽宣告投降。经此一役，索罗 斯大赚 10 亿英镑之巨。 图1：索罗斯汇率套利之战 过度的财政刺激 德国决定收紧银 导致德国经济过 根，提高利率 做多马克