场外交易市场做市商的监管机制设计.pdf

　肖 伟　喻 琼 摘　要： 做市商的固有风险及违规隐患是做市商监管机制设计的前提。做市商 的市场进退条件、义务边界和行为约束是监管机制设计的重要切入点。美 国纳斯达克市场和我国台湾兴柜股票在上述方面具有值得借鉴的成功经 验。立足于我国场外交易市场现状，借鉴美国、台湾的经验，提出我国做 市商监管机制设计的具体方案。 关键词： 场外交易市场　做市商　监管机制 做市商是场外交易市场不可或缺的要素。我国理论及实务界对做市商制的 引入探讨热烈。做市商的监管机制，应当从做市商的固有风险和违规隐患出 发，抓准切入点，借鉴国外成功经验，立足国情，进行科学设计。 一　做市商监管机制设计的前提 做市商制度是具备一定实力和信誉的证券经营机构为特许交易商，向公众 投资者进行连续的买卖双向报价，并在该价位上作为交易的对方以其自有资金 与投资者进行证券交易的一种交易制度，以此维持市场的流动性。  肖伟，厦门大学法学院教授；喻琼，厦门大学法学院硕士研究生。 １５３ １做市商制度的固有风险 （１）资本结构风险。做市商应具备雄厚的资金实力，建立足够的证券库 存来支撑做市行为。我国券商整体的资产安全水平较低，资本结构方面比一般 企业更容易产生偿债风险。总体呈现 “整体规模偏小、赢利模式同质、行业 集中度不足、治理结构和内部控制机制不完善、整体创新能力不足”的状态。 我国相关制度缺乏风险防范的内控建设要求和完善的退市机制安排，不利于保 证做市商具备较强的风险抵御能力。 （２）存货价值风险。做市商需拥有一定数量的证券存货以保证交易的连 续性，在价格波动性较大的欠成熟市场，做市商常常面临承受存货价值风险。 （３）效率风险。做市商市场相对于竞价交易市场，在持续报价、即时交易 的模式下，交易成本相对较高。我国证券交易市场中小宗交易次数相对较多，做 市商模式不利于降低成本，交易成本的上升会影响市场的流动性和效率，阻碍交 易的进行。起步阶段的做市商制度缺乏风险防控机制，做市商无从化解风险成 本，便靠设置较高的报价差额将风险转嫁给投资者，市场效率也会受到损害。 （４）信息风险。做市商根据其所能搜集的信息确定报价。因做市商分布 不集中、信息能力不一，加之我国缺乏电子化交易系统这一做市硬件保障，做 市商因信息不对称而形成的做市风险增加。另外，其不贴近真实市场的报价也 不能及时被发现并予以纠正，给违规行为提供机会。场外交易市场加强软件与 硬件的构建，可保障做市商及时获取信息，降低信息搜寻成本和信息误差，便 于其积极、稳定地进行做市。 ２做市商的违规隐患 做市商属于券商，兼具证券自营与经纪职能双重身份，两种角色难免产生 冲突。做市商在追求更低的成本和更高的价差时，易利用自身优势进行合谋操 纵市场、欺诈客户、限制竞争、内幕交易等违规违法行为。１９９４年 “克里斯 蒂—舒尔茨讨论”后，大家开始对做市商违规行为进行深入研究与探讨，甚 至连做市商制度都被怀疑是否公平有效。 １５４ 做市商制度这一舶来品的法律移植成功与否，关键是能否建立完善的监管 机制。目前我国做市商制度仅存在试点区域规制，仍缺乏健全的监管机制。 １监管规定虚偏 监管对象的明确是落实监管的前提基础。场外交易市场做市商制度虽有试 点运行之实，于我国证券法体系中却未有规定之名。《证券法》的相关规定虽 ① 为场外市场做市商制度的引入及监管提供了空间， 但我国法律体系缺