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行 邮轮行业深度研究报告 业 专 题 研 究 本报告导读： 2013 年上海邮轮母港出入境旅客增长159%，我们预计中国邮轮市场仍将保持高速增 长。但高增长未必带来高回报，对中国的邮轮运营商而言，盈利将是异常艰巨的挑战。 摘要： [Table_Summary]  全球邮轮需求高度集中，欧美旅客占比超过80%。 邮轮是高端服务消费，但并非所有发达国家的消费者都偏爱 邮轮。日本拥有漫长的海岸线和富裕的退休群体，但邮轮旅 客数低位徘徊 20 年，渗透率只有美国的 1/20。白人的航海 情怀和对阳光的追逐，与亚洲消费者的偏好并不完全相同。  全球邮轮供给寡头垄断。全球四大邮轮公司供给占比86%， 嘉年华邮轮独占半壁江山。 邮轮航线投放主要考虑自然资源，其次才是腹地客户资源。 70%的航线投放在加勒比海和地中海，而不是人口更为密集 的美东与西欧沿海地区。  从财务报表分析，看邮轮的股东回报属性。虽然固定资产占 邮轮公司总资产超过80%，而折旧仅占净邮轮成本14%。 由于绝大多数成本都是固定成本，邮轮公司的ROE 与资产周 转率正相关，资产周转率取决于票价，而票价取决于供求。 换言之，一旦票价波动，股东回报就会大幅变化。  中国邮轮需求高速增长，但需求的稳定性不足。中国邮轮市 场空间巨大，但客流过于集中在旺季。中国市场季节性显著 的关键原因是，富裕阶层不够老，退休群体不够富。 中国邮轮乘客平均年龄38 岁，比欧美低10 岁。主流消费者 事业繁忙子女在学，导致需求和票价的波动很大。  期待国内船东的差异化竞争战略。由于欧洲经济低迷，国际 邮轮品牌 2013 年大幅增加中国市场运力投放。因为航线单 一供给增速过高，竞争难以差异化，票价屡创新低。我们预 计2014-15 年在中国运营的邮轮，将会出现行业性亏损。 国内邮轮公司天然接近本土市场，但船型较小。因此，需要 探索独特的利基和商业模式，才能在这个高速增长但是盈利 艰难的市场里生存和发展。我们期待未来国 能够通过 商业模式的创新，建立中国特色的邮轮竞争战略。 行业专题研究 目 录 1. 全球邮轮市场概况——需求与供给的高度集中3 1.1. 全球邮轮市场的规模与增速——2000 万人/年，长期增速7% ...3 1.2. 邮轮市场的旅客分布与渗透率——日本与欧美的鲜明对比4 1.3. 邮轮市场的供给——前四大邮轮公司运载86%的旅客4 1.4. 全球邮轮航线——70%集中于加勒比海和地中海两大市场5 2. 邮轮市场的消费者特征6 2.1. 美国邮轮的渗透率——全体24% ，目标群体55% 6 2.2. 典型的邮轮旅客——已婚/ 大学毕业/年入超6 万/平均48 岁6 3. 资产周转率决定股东回报——从报表看行业属性6 3.1. 邮轮是重资产行业吗？——资产负债表与利润表的“矛盾”...6 3.2. 邮轮是一个固定成本极高的行业7 3.3. 邮轮行业的股东回报——由资产周转次数决定8 4. 中国邮轮市场判断——长期高增长，短期易亏损10 4.1. 中国市场的需求关键特征——缺乏老而有钱的消费群体10 4.2. 中国运营的邮轮股东的挑战与机遇12 2 of 16 行业专题研究 我们认为中