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美国致密油革命高歌猛进 看好美都控股未来发展空间 ——美国致密油行业深度研究报告 本期投资提示： 目前全球的致密油产量集中在美国，致密油已成为美国原油产量增长的主要 驱动力。据EIA 统计，2012 年美国致密油产量为 230 万桶/天（2011 年为122 万桶/天），为美国原油和凝析油产量（648 万桶/天）的 35%，预计美国页岩 油产量将于 2021 年达到顶峰 480 万桶/天。 Eagle Ford 是美国致密油开发的新兴区域，短短 3 年已成为主力油田。过去 美国致密油产量最大的区块为 Bakken，Eagle Ford 从2010 年才进入大规模开 发，短短 3 年就已经后来居上，成为美国第一大致密油油田，目前约占美国致 密油总产量的 43%。 美都控股拟通过跨国收购进军 Eagle Ford 致密油开采。公司在 7 月 12 日披 露拟以 1.35 亿美元的现金对价收购 Woodbine Holdings LLC（WHL）持有的 Woodbine Acqu isition LLC（WAL）100%的股权，以开发位于美国 Eagle Ford 地区的 Woodbine 油田。公司启动了配套的非公开增发，拟以 2.46 元/股的价 格，发行不超过 10 亿股（董事长认购 3.2 亿股，全部发行对象锁定 3 年）， 筹集不超过 24.6 亿元，其中 7 亿元用于补充流动资金，剩余资金用于油田产 能建设，计划投资总额为 46.6 亿元。公司已于 13 年 12 月 5 日完成对 WAL 的 收购，14 年 2 月 8 日证监会已受理非公开发行方案。 我们认为目前市场显著低估了美都控股，主要因为：1.无法评估公司致密油 区块的好坏并进行盈利预测；2.不能采用合理的体系对其估值。 根据我们的分析，虽然目前公司的致密油区块暂不属于 Eagle Ford 的高产核 心区域，但未来开发潜力较大：1.从单井初始产量这一关键指标来看，质量 属于中上水平；2.Eagle Ford 整体仍处于开发的早期阶段，随着未来公司打 井数量上升，有望获得更多探明储量；3.二次开发（如注水）工艺的运用。 我们认为可以用14年30倍PE来对公司致密油开采业务进行估值，主要原因： 1.2014 年是国内“十八大”后油气改革的第一年，涉油公司有望享受一定溢 价；2.目前美都控股是唯一一家参与美国致密油革命的 A 股上市公司，作为投 资标的具备稀缺性；3.从审批进程和加大开发的进度来看，美都控股显著领先 于其他涉油公司；4.按照我们的测算，中性情景下，公司致密油业务在 14-16 年利润 CAGR为 38%；5.美股中型致密油开发公司的 14 年平均PE为 25 倍。 我们预测 13-15 年公司EPS（增发摊薄后，14-15 年不