企业债的凸性与分灶不分家的财政-中国债券信息网.PDF

王雅龄：企业债的凸性与分灶不分家的财政 企业债的凸性与分灶不分家的财政① 特华博士后科研工作站 王雅龄（青岛大学） 王雅龄，青岛大学教师，中国社科院财贸所金融学专业硕士、财政学专业博士， 现为特华博士后科研工作站博士后，研究方向为市政债券与基础设施融资。 电话或 邮箱：ozona@126.com 本文目录 一、债券市场发展历史的三步曲 ２ 二、当务之急是确定债券分类 ２ 三、美国的机构债和市政债 ３ 四、债券市场市场化历程 ４ 五、让公司债回归本位 ４ 六、三步并作两步走 ５ 我们现行的企业债，虽然占用了公司债的名义，却只是公共部门为了公共基础设施建设 项目凭借国有资本的信用发行的准公债，而不是私人部门通过资本市场融资的信用工具，实 质上相当于美国债券市场的市政债和联邦机构债。我们的地方企业债就是“地方政府不发债” 财政体制下的市政债。现在大部分国家的市政债发行主体都是地方政府的机构和企业，债券 市场上地方政府发行以税收为担保的一般责任债的比重越来越小。债券的凸性是一项评价债 券利率风险的弹性指标，等于价格公式的二阶导，说白了就是债券价格序列变化规律的变化 ① 本文部分观点在《中国证券报》理论版发表（2006 年 8 月 4 日），题为《企业债市政债 桥归桥路归路》， 见附件。 １ 王雅龄：企业债的凸性与分灶不分家的财政 规律。分税制的本质是财政的联邦制，但我国的分税制是基于传统的“分灶不分家”文化的 创新，政治上保持集权制，财政分权仅限于非资本性领域。本文意在强调金融市场理论在应 用于中国市场的时候必须考虑我们独特的制度约束，确切地说就是，目前关于企业债发行和 定价问题的争论，必须考虑在给定的财政体制约束下债券市场的发展阶段问题。 一、债券市场发展历史的三步曲 债券市场的历史发展经历了三个大致的阶段：以国债为主的第一阶段；以市政债为主的 第二阶段；以公司债为主的第三阶段。在公司债繁荣之前有个市政债热潮，这与城市化和产 业聚集的规模收益直接相关。基础设施是先行资本和社会公摊成本，其投融资的现金流与市 政债的现金流在期限结构和风险特征方面有着天然的同质性。 最初发行债券的是君主政府，典型案例是法国国王路易十五。因为改变税法大幅度加税 势必遭遇公众抵制，在金本位货币体制约束下的路易国王只好以未来的税收为抵押发行可流 通的债券来弥补财政赤字。公共财政大规模发行公债是为了基础设施建设，以未来的项目收 益作为抵押而为未来的收益项目筹集建设资金，从福利分析和时序分析看是对称的，符合财 政的公平与效率原则。基础设施建设一般由地方政府操办，所以第二阶段就是市政债当家。 债券市场第三阶段由公司债等私人部门发行的债券主导，国债和市政债的发行数量和市场份 额退居次要地位。美国债券市场协会的统计表明，2005 年底其债券市场总规模超过 25 万亿 美元。其中：公司债 5 万亿，占 20 ％；国债4.2 万亿，占 16％，联邦政府机构债2.6 万亿， 占 10％强；市政债2.2 万亿，约占 9 ％；MBS 和 ABS 等结构产品占据其余的市场份额，近 年来新型结构品种的比重一直呈上升趋势。 二、当务之急是确定债券分类 我国的债券市场虽然是国债当家，但发债目的却是建设。论证我们的证券市场处于国债 当家阶段还是市政债当家阶段并不重要，何况股票市场已经有上千家上市公司等着发债了。 债券市场规模太小、品种太少，是目前我国证券市场最短的短板，是制约企业改善资本结构 提高盈利能力的障碍。因此当务之急是重新界定债券的分类，放松和拓宽上市公司债券和市 政建设债券等债券品种合乎其内在要求的发行和交易渠道。在金融证券化趋势已经确立的今 天，界定债券分类是资本市场的一项基础任务，名不正则言不顺。随着债券市场的发展，再 只是简单地混在一起分个长期、短期、三 A 、二B ，显然是不够的。 ２ 王雅龄：企业债的凸性与分灶不分家的财政 市场化的企业债券可以凭企业信用发行，也可以凭大型设备和应收帐款等各种资产发