从经济周期角度对信用利差的分析以美国为例.pdfVIP

专 2015 年 1 月23 日 题 研 专题研究 究 从经济周期角度对信用利差的分析—以美国为例 谢一飞 信用利差是信用品种与无风险收益率之间的差值，主要反映对违约风险的收益补偿。一 种直观的理解是，如果能够对企业债评级做出合理划分并得到不同评级所对应的预期损失（统 计学方法下预期违约率和损失率的乘积），则信用利差就可以大概率被推知。但这在实际中并 没有得到验证。Amato 在2003 年所做的信用利差分解中发现，不同等级的预期违约损失对信 用利差的解释程度很小，特别是对较高等级企业债而言。有研究表明，预期损失只在不同评 级间利差中具有较好的解释力，而信用债与无风险利率之差在很多时候无法全部用预期损失 的变化解释，特别是对其波动性的研究更需回到宏观经济周期层面。 本文以1970 年代以来的美国为例，按照投资时钟对经济周期的划分方式，观察在不同的 经济周期内信用利差的变化情况。在数据的选取上，为了获得更长的时间序列，本文选择穆 迪Aaa 和Baa 企业债为信用债代表性品种，以10 年期美国国债为无风险利率。由于选取的企 业债收益率为加权平均所得，其期限并非10 年，信用利差数值中不可避免地包含了期限利差， 但对于观察信用利差变化方向的影响不大。 一、简述宏观经济周期划分方式 按照投资时钟的定义，根据产出缺口与通胀率变动方向，将经济划分为复苏（recovery）、 过热（overheat）、滞胀（stagflation）、衰退（reflation ）。具体划分方式如下表所示。笔者采用 HP 滤波法测算的产出缺口和通胀率，对 1970 年以来美国经济周期进行了重新划分（与美林 证券根据OECD 产出缺口得到的周期略有不同）。 1 专题研究 周期划分方式 产出缺口向上 产出缺口向下 通胀上行 过热 滞胀 通胀下行 复苏 衰退 从下图可以看出，美国经济并不总是按照复苏-过热-滞胀-衰退进行循环往复的，有 些时候，经济可能在两个相邻周期间交替（如从复苏到过热再到复苏），或者在两个并不相邻 的周期间跳跃（如从过热直接进入衰退）。也有些时候，经济只是体现出某种状态的部分特征， 而并不具备经济处于该种状态的典型性。比如2002 年2 季度到2003 年1 季度，通胀上行而产 出缺口略微向下，按照定义应该属于滞胀期，但实际上这一时期更像是处于“前复苏期”；再 比如，从1989 年1 季度到1990 年4 季度，通胀温和上行而产出缺口大幅下行，按照定义应属 滞胀期，但实际上这一时期更像是处于“前衰退期”。分清不同周期内的经济特征是后文进一 步分析信用利差的基础。 图：美国1970 年代以来经济周期划分 数据来源：保险与投资研究所 2 / 7 专题研究 二、不同经济周期内信用利差变化特征 研究信用利差，离不开当时所处的经济周期以及货币政策背景，本文沿着对经济周期的 判断-货币政策-无风险利率-信用利差的路径，对不同时期的信用利差变动方向总结如下 表所示。 时间 时期 基准利率 国债收益率 通胀 信用利差 2010 年2 月下调25 个基 2010Q1 至今 复苏期 先下后上 低位波动 先上后下 点至0.25 2003 年6 月降息25 个基