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全流通时期ＩＰＯ抑价实证研究 　　摘 要：本文利用统计描述与线性回归方程对全流通时期我国首次公开发行上市的82只A股抑价率影响因素进行了检验。结果表明我国IPO高抑价率主要是由投资者的非理性投资行为和热衷于新股炒作造成的，投资者的价值投资理念并没有形成。 　　关键词：IPO抑价；全流通；实证研究 　　Abstract：This paper tests the influence factors of IPO underpricing rate through the statistical description and linear regression equation from 82 IPO samples listed in Chinese A share market in the entire circulation age. The empirical analysis result indicates that the main reason for excess IPO underpricing rate is investors’ non-rational investment behavior and over-speculation in new shares of IPO and that the ideas of the value investment of investors have not taken shape. 　　Key words：IPO underpricing；entire circulation；empirical research 　　 　　一、前言 　　 　　IPO抑价(intial public offering underpricing)，是指新股在首次公开发行定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。自上个世纪70年代以来，新股抑价问题一直是公司金融领域研究的一个热点问题，相关研究表明，在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的IPO抑价现象。根据市场统计，亚太新兴市场的新股发行抑价率为60-80%之间，而欧美股市的新股发行抑价率为15-20%，转轨国家的新股发行抑价率为150%左右，而非转轨国家的新股发行抑价率为25%左右。相对而言，我国A股市场的IPO抑价率特别高(参见表1)。 　　 　　从2005年4月证监会推出中国股权分置改革试点通知到目前为止，我国基本完成了股权分置改革。股改的完成标志着我国股市已进入了全流通时期。随着第一只全流通个股中工国际(2006.6.19)上市以来，截至2007年2月15日共有82只全流通个股上市。这82只股票的IPO抑价率情况如何，在全流通时期，投资者的投资观念是否具有价值投资的理念，本文将通过统计描述与线性回归模型进行实证分析。 　　 　　二、IPO抑价的理论解释 　　 　　IPO抑价的长期普遍存在，难以用传统的财务理论来解释。20世纪70年代以来许多财务金融工作者对这些现象进行了不懈的探索，涌现了大量的研究成果，并提出了多种假说以期解释IPO抑价现象。具有代表性的有以下几种假说： 　　1.赢者的诅咒假说：Rock(1986)认为市场中存在着两种投资者，即掌握信息的投资者与没有掌握信息的投资者，如果股票首次公开发行出现了定价过高的现象，则掌握信息的投资者不会认购，该股票完全出售给那些未掌握的投资者，这时未掌握信息的投资者将会在首次获得负的收益。由于股票发行需要不断地吸引那些未掌握信息的投资者，因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以便为那些未掌握信息的投资者提供一定的收益，从而使得以后的股票发行能够顺利的进行。 　　2.投资银行买方独家垄断假说：该理论由Baron(1982)提出，Baron在其理论模型中假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲具有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定。由于上市公司(委托人)不能很好地监督承销商(代理人)在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。 　　3.信号传递假说：Allen、 Faulhaber(1989)和Welch(1989)认为：IPO低定价发行是优质公司区别于劣质公司必须支付的信号成本。优质公司通过新股低定价和发行量的最优组合向投资者传递其价值信息，使投资者认为购买该公司的新股有利可图，这样该公司在以后的增发过程中可以制定较高的价格来弥补首次公开发行由于低定价支付的信号成本。 　　4.从众假说：Welch(1992)认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是一个“