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基于股价视角的董事会成员与公司价值的关系 摘 要：文章讨论了董事会领导者成员的个人价值，发现当他们进入或退出公司董事会时，公司的股票价格也随之变化，变化的幅度经常都在公司价值的1%或更多。调查发现当一个重要的事件影响一个公司的股票价值时，这种影响也会传递给其他参股的公司，且影响程度基本相同，同时股价对领导者的专业素质、地位等因素的变化很敏感。 关键词：董事会成员；公司价值；股价 Bhagat(1999)在著作中得出公司董事会的非核心领导者对公司价值的贡献微乎其微，并提出了如果公司的领导者只有一个，那么其价值是多少的调查，根据现有的国际文献中提到的董事会理论得出此时领导者几乎没有任何价值。大量的实证研究和经验数据同样证明了这种董事会理论，这使得许多金融专家也得出结论：领导者只是橱窗中的衣服，并不能吸引很多的股东。Morcketal(1998)中探讨了所有制关系对公司价值的影响。Brickleyetal(1997)提出领导者结构对公司价值的影响以及董事会特点对其的影响，认为董事会规模与公司价值之间存在着负相关，并提出如果一个领导者同时多家控股则会对参股最大的公司的效益起到促进作用。 尽管人们普遍怀疑董事会的效力，但对一系列公司财务状况的研究却强调了独立董事和公司价值之间的关系，其中有些数据甚至追述到了上世纪80年代，研究数据表明投资者意识到董事会成员个人具有能够增加或者减少股东权益的潜力。股票市场可以切实地反映董事会成员结构的变动，实证得出的结果为股价 经常会基于一个新董事的资历而上升或下降1%以上，相关的调查数据显示当市场上出现某一公司的新董事的信息时，投资者常常会重新估计这个公司的市场价值。所以最近学者们致力于研究董事会的一些新信息引起的公司价值的直接变化，他们发现有越来越多的证据足以表明在领导者的资历和股价之间所存在的关 系。但研究结果却强调公司领导者的价值，表明了虽然许多董事会改革的影响可能是具有积极作用的，和所调查的理论数据相符但这极有可能只是表面现象甚至在以后的实践中起着反作用。文章根据国内外学者所研研究的焦点，采用国外公司的相关数据进行分析安排为：第二部分描述了有关于股东对董事会成员任命变化的反应；第三部分阐述了董事会任命的特征；第四部分为研究结论。 1股东对董事会变化的反应 对华尔街日报中“谁是新闻人物”的专栏里所列的董事任命情况进行整理，并选取了1200多家上市的不同规模公司数据作为研究样本，其中剔除了不具有独立性和家族公司数据，在样本中研究了累积超额收益率CAR，计算方法是根据标准的市场模型算出的，本文后面所列的研究大多也是按照这种计算方法，这样有助于对研究结果进行比较。 在样本中发现外部董事很受股东欢迎，股票市场的反应等同于股价上升0.22%，这种反应似乎依赖于公司规模，例如中小型企业的CAR是大公司CAR的3倍多。由于中等规模的公司在选取的样本中比例较小，市值也只有4491亿美元因此这一结果的大小令大公司有些沮丧。对于大公司来说其结果表明新的外部董事对公司的贡献从经济价值上来讲是很小的。之后的调查也都趋向于集中在大公司，且结论已得到普遍认同：新的外部董事的任命不会影响公司价值在一定的条件下投资者高度重视独立的外部领导者。在此说明的是本节后续部分定义的灰色董事指个人与公司利益有冲突的董事。并将其研究范围限制在全球财富500强企业的373个外部董事。 这些研究中将3天的CAR计算法再次被用于研究投资者的反应，结果显示投资者的任命能够提高或降低财富500强公司的市值竟然超过1%，这对于那些市值为数百亿甚至更高的公司来说具有十分重要的经济意义。这里对样本的调查研究发现新的外部董事的任命对市场并没有产生巨大的反响，且在所选取的样本中，平均的累积超额收益率CAR仅为0.11%，但分析结果则显示CAR对于新董事的综合素质及其加入或退出十分敏感。当一个独立的外部董事被任命去接替某一董事时，在保持其它因素不变的情况下CAR比以前要高出1.3%，这个结果表明投资者对逐步改善董事会独立性的重视性。经过计算这时的CAR比平时低1.2%。后面的结果令人有些惊讶，在新董事任命之前CEO会参与挑选新董事，而这在股东中可谓人尽皆知。其结果说明当CEO参与选择新董事时，任命的外部董事效率较低，且他们的能力并没有达到市场对这一职位要求的正常基准。当这些人与公司的利益或者与个别管理者有着联系的，都会影响公司的外部交易。这些董事进入董事会后，平均的股价在数据上显著下降了0.91%，这些结论显得尤为重要，大多数企业都知道与公司有着利益关系的董事作为公司的管理人员，一定会存在很多问题。当一个独立的外部董事取代离去的灰色董事加入董事会时，股价将提高1.3%。进一步的研究证实股东对独立董事的角色变化的反应在股价上也具有十分重