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董事会与公司治理：债务资本视角的实证研究 商 业 经 济 与 管 理 JOURNAL OF BUS：INESS ECONOMICS No．12 V0J．2076 Dee．2oo8 董事会与公司治理：债务资本视角的实证研究 胡援成 ，程建伟 (江西财经大学 金融发展与风险防范研 究中心，江西 南昌 330013) 摘 要 ：文章采用 2003—2005年沪深股市上市公 司的 3，003个样本数据 ，从上市公司财务杠 杆和债务期限结构决定的视角，实证研究了董事会对公司治理的影响。实证发现两职合一和独立 董事比例与资产负债率显著正相关，董事会次数与资产负债率呈显著的倒 u型曲线关系。董事会 特征变量更多的影响资产负债率的决定而对债务期限结构没有显著影响。 关键词 ：董事会；资产负债率；债务期限结构 中图分类号：F830．6 文献标识码：A 文章编号：1000—2154(2008)12—0042—08 作为现代公司运作的一个重要环节，公司治理因素对企业的融资决策有着十分重要的影响。董事会作 为公司治理的重要组成部分，也不可避免地会对公司的资本决策产生影响。因此，通过董事会对债务资本 的影响，可以反过来研究不同特征的董事会是如何在公司治理当中发挥作用的。有鉴于此，本文拟对董事 会特征对中国上市公司财务杠杆和债务期限结构的影响进行实证研究，这将有助于更好的理解董事会在公 司治理当中是如何发挥作用的。 一 、 文献综述 尽管研究资本结构的理论和实证文章可谓浩如烟海 ，对董事会 特征与公司债务资本关 系进行 的研究则 相对有限，较有代表性的几篇论文包括 Berger等(1997)n]、Wen等(2002) 、Harford等(2006)b 、Kyereboah— Coleman和 Biekpe(2006) 】、Abor和 Biekpe(2006) 】，这些研究的对象包括董事会规模、董事会结构、CEO的二 元性、CEO任期和 CEO报酬，但是得出的实证研究结论并不统一。总的来说，代理成本理论构成了这些研究 的基石。 不同的董事会特征由于对代理成本具有不同的影响而形成对债务或者短期债务治理功能的替代或互 补，由此改变或者影响公司的财务杠杆比率和债务期限结构。就近期的实证研究来看，Hafford等(2006)根据 1l项董事会指标构造了董事会指数和四项次级指数，他们发现强有力的董事会与高杠杆相联系，与长期债 务的使用负相关，更强有力的董事会会促使企业采用更多的债务和更短的债务期限b 。Kyereboah—Coleman 和 Nicho1as Biekpe(2006)采用随机效应模型检验了1999—2003五年间奈洛比证券交易所47家上市公司的面 板数据。研究表明董事会规模较大的企业采用更多的债务，但与债务期限无关，董事会的独立性与短期债 收稿 日期 ：2008—06—06 基金项目：国家自然科学基金资助项 目的阶段性成果；江西省普通高校人文社科重点研究基地 一金融发展与 风险防范研究中心，以及“金融深化过程中信用风险的测度和控制创新团队”的研究成果 作者简介：胡援成(1953一)，男，江西修水人 ，江西财经大学金融学首席教授 ，博士生导师，金融学博士，主要从事公司金融 方向研究；程建伟(1978一)，男，安徽黄山人，江西财经大学博士研究生 ，主要从事公司金融方向研究。 第 12期 胡援成 ，程建伟 ：董事会 与公司治理 ：债务资本视角的实证研究 43 务显著的负相关，CEO两职兼任会采用更少的债务 ，研究表明公司治理结构确实会影响其融资决策 。Abor 和Biekpe(2006)检验了公司治理与加纳中小企业资本决策的关系，他们发现董事会规模与资本结构负相关， 董事会结构、董事会素质、总经理与董事长二职合一与资本结构正相关 。 针对中国的实证研究，Wen等(2002)根据 1996—1998年60家上市公司的数据研究了公司治理变量对中 国上市公司资本结构的影响。研究表明低杠杆与小规模董事会、高外部董事比率以及较长的 CEO任期和较 高的CEO报酬相联系，但董事会规模和CEO报酬并不显著 。梁彤缨、郑军勇(20o5)发现民营上市公司的 董事会规模、最大股东委派董事比率、内部董事比率以及董事长是否兼任总经理等董事会特征与资产负债 率显著负相关，民营上市公司独立董事比率和董事会专门委员会设置的完备程度与资本结构不相关 】。肖 作平(2005)的回归结果显示，显著负载变量是独立董事比例和董事会规模的董事会特征因子 1与负债水平 显著相关 ，而显著负载变量是 CEO是否担任董事长和外部董事比例的董事会特征 因子 2和显著变量是董事 会会议频率的因子