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定向增发企业的营运资金管理研究——来自中国上市公司的证据 定向增发企业的营运资金管理研究^*——来自中国上市公司的证据曹玉珊（江西财经大学会计发展研究中心/会计学院，江西 南昌 330013）内容提要：现有的研究主要探讨经营性营运资金的管理问题，较少涉及从财务战略管理的角度分析营运资金管理问题。本文通过理论分析认为，营运资金管理包含有财务战略管理要求，分为三个子问题：营运资金政策选择、营运资金来源渠道管理与营运资金管理效率评价。作为一种财务战略行为，定向增发对企业营运资金管理可能产生较大影响。本文基于2007年有定向增发行为的中国上市公司资料，采用描述性统计法与配对的均值检验法等，寻找相关证据。研究发现，中国企业倾向于稳健型的营运资金政策，其定向增发行为兼有筹资战略、营运资金管理和投机等目的，企业资金使用效率可能存在长期的下降趋势并伴有较大的不确定性。相应的政策建议包括倡导配合型的营运资金政策、完善对定向增发行为的监管、在财务战略层面看待营运资金管理问题。关键词：营运资金管理；财务战略；定向增发；效率中图分类号：F2751.1 文献标志码：8#004699A 文章编号：1002—5766（2012）08—0129—09行为下的营运资金管理效率又将会怎样呢？本文一、引言拟基于2007年有定向增发行为的中国上市公司资营运资金管理是与长期投资决策、长期筹资管料，寻找关于中国企业营运资金管理问题的相关理并列的三大财务管理活动之一（S.#004699A.Ross等，证据。2001）。然而，与其重要地位极不相称的是，关于营运资金管理的研究十分少见。现有的研究主要集二、理论分析与研究假设中在经营活动领域探讨经营性营运资金的管理效1、营运资金管理中的财务战略管理要求率（王竹泉等，2007#004699a），较少涉及关于整个营运资金营运资金有三个同时被广泛使用的具体概念：政策的选择、营运资金长期来源渠道管理、营运资广义营运资金（即流动资产）、狭义营运资金（即流金管理效率评价等战略性营运资金管理问题。同动资产与流动负债的差额）、经营性营运资金（即经时，2006年以来，伴随着世界金融危机的蔓延，企业营性流动资产或其与经营性流动负债的差额）。据营运资金管理环境发生了重大改变，许多企业都面以下变形的会计恒等式（公式1），可知广义营运资临营运资金周转不灵的难题，而定向增发逐渐成为金的来源有三大渠道：短期来源即流动负债（又可许多企业的首选再融资渠道。在此背景下，中国企分为经营性流动负债与短期借款等短期金融负业会如何选择营运资金政策呢？选择的营运资金债），长期来源即长期负债和股东权益，以及长期资政策与定向增发行为有密切的联系吗？定向增发产投资的节约。其中，经营性流动负债源自日常经收稿日期：2012-06-02*基金项目：中国博士后基金资助面上项目“基于企业财务可持续增长战略管理的金融套期保值方案优化决策研究”（20100471422）。作者简介：（1973-），男，江西余干人。教授，管理学博士。研究专长是企业可持续增长的财务战略管理。E-mail:jxcdcy-sh@1634。 营活动，长期负债（短期借款等有金融负债亦可等短期来源比例偏大，则为激进型（或紧缩的）营运资同视之）和股东权益源自长期筹资活动，长期资产金政策；如果短期来源比例偏小，则为稳健型（或宽投资的节约源自长期投资活动。松的）营运资金政策；如果短期来源比例适中，则为（流动资产-流动负债）=配合型营运资金政策。其中，由于配合型营运资金（长期负债+股东权益）-长期资产政策对资金来源与资产有效期结构的匹配要求比（公式1）较严格，不太符合财务管理实践，所以，现实中通常一般认为，“财务战略”的基本特征是全局性和只有激进型政策与稳健型政策之分。据公式1可长期性（陆正飞，1996）。而营运资金管理涉及了关知，激进型营运资金政策下，等式左边的流动负债乎企业“全局”的三大财务活动，并且其中有两个长（短期来源）相对较大，通常大于流动资产，短期偿期活动，符合“财务战略”的基本特征，即包含了战债压力大，而等式右边的长期负债与股东权益之和略性管理要求。但长期管理活动发生频率相对较（长期来源）相对较小，通常小于长期资产。长期资低，所以，一般情况下，日常经营活动是营运资金管产的占有资金有短期和长期双重来源，相对较大。理的重心。这就是为什么现有研究仅仅关注经营又因为长期资产是企业获利的源泉，所以，激进型性营运资金管理效率的主要原因所在。不过，随着营运资金政策的特征是高收益、高风险。反之，稳战略管理思想的推广，特别是当日常经营活动遭遇健型营运资金政策的特征是低收益、低风险。企不良管理环境时，如世界金融危机的爆发，全部营业营运资金政策选择的实质也是对风险与收益的运资金来源渠道的综合效果尤其是长期投融资活权衡，这一点与长期投资、长期