从股利分配政策看我国上市公司股权融资问题.docVIP

从股利分配政策看我国上市公司股权融资问题 中，无论经济效益好还是差，也无论是 负债累累还是大量现金留存，都竟相 选择股权融资，通过配股和增发筹资 的企业数量 日益增加，筹资金额也持 续庞大，从而形成所谓的上市公司“配 股热”和“增发热”。我国上市公司倾 向股权融资，而在发达的资本市场上 股权融资 比例要小得多。阎达五等 (2001)的研究结果显示：约四分之三 上市企业偏好股权融资 ；我国上市公 司融资的顺序依次为：配股式增发一 可转换债券一短期债务一长期债务。 企业的配股融资行为极大的影响股利 分配，表现在中国股市长久以来在股 息回报中的高派息比和低股息率。本 文从股利分配政策的角度来谈我国上 市公司股权融资问题。 一 我国上市公司股权融资倾向 及原因分析 我国上市公司上市后通过资本市 场进行再融资的主要渠道是实施配股 与增发，我国证监会对上市公司的配 股资格进行了具体规定，其 中最主要 的条件之一就是对净资产收益率的规 定，同时对配股的比例也做出了规定。 为了满足这一资格并且尽可能多的筹 集资金，许多上市公司通过股利分配 来实现这一目标。证监会对上市公司 进行配股的资格在 1997年做出了规 定：连续 3年净资产收益率达到 10％； 距上次配股时间超过一年，每次配股 比例不超过股本的 30％。1999年将配 股资格下调为净资产收益率必须连续 3年不低于 6％，三年平均达到 10％。 文／张丽敏 2001年又修改为净资产收益率三年 平均不低于 6％。对于一些业绩一般的 公司，特别是一些净资产值较高的公 司，为了达到配股要求，多数采取了悴 低净资产的方法，即发放现金股利。公 司现金股利分的越多，净资产值也就 越低，相应就会提高净资产收益率。上 市公司为了能够多获得更多的配股资 金，采取了“先送股后配股”或者“先转 增后配股”的策略，通过股份总数基数 的扩大，实现配股数量的增加。由于我 国资本市场 中的配股融资成本要低于 公司举债，而且配股资金几乎是无代 价的使用，是一种内源融资，再加上上 市公司配股再融资较易实现，所以符 合配股条件的上市公司大都会有配股 倾向。其原因主要有以下几点 ： (一)股权融资成本偏低 从中西方的财务管理理论上说 ， “债权资金成本低，股权资金成本高”， 实际操作中西方资本市场上企业融资 也是这样。但从我国证券市场的实际 来看，却未必如此。因为我国资本市场 还不完善，制度不健全，我国上市公司 股权融资成本实际低于债权融资成 本。这是因为：一是不分配的上市公司 众多，顶多发生一些筹资费用；二是送 股 、转增的多。先说以资本公积金转增 股本，其实它本来就属于股东，虽然股 东股份增加了，但比例未变，权益也未 增加，除了对二级市场炒作的庄家，对 一 般投资者意义不大。至于送红股，也 就是国外上市公司的留存收益转作股 本 ，名义上是对投资者的分配，其实是 上市公司的再融资。 (二)股权资金使用风险小，债权 资金使用风险大 我国上市公司尤其是使用额度上 市的一些企业，没有形成有核心竞争力 的主业，盲目追求多元化。还有些上市 公司则是先找项目圈钱，后又举棋不 定，募集资金项目朝令夕改，要么委托 理财，一旦证券市场下跌，业绩马上滑 坡，甚至巨额亏损。但即使这样，也不会 马上破产，也威胁不到管理层对公司的 控制地位，若是经过一番资产重组，再 融资也不是没有可能。如果是通过债权 融资，在规定期限必须还本付息，由此 带来的损失和破产风险往往是十分直 接的，这很有可能直接影响管理层对公 司的控制。因此，上市公司热衷于股权 融资不仅风险小，而且也是管理层对管 好用好资金的信心不足的表现。出现这 样的现象是我国证券制度不完善，融资 市场不规范的原因。 (三)制度原因 在我国，由于大多上市公司都是 由国有企业改制而来，国家股和法人 股持股比例过大，这种股权结构的不 合理导致了内部人控制。内部人不仅 不受股东的控制而且不受市场的约 束。失去控制的内部人基本上可以按 照自己的意志和价值取向选择融资方 式和安排融资结构。同时上市公司把 配股、增发新股等当成管理层对其经 营业绩好的一种奖励。 目前控制权收益(非货 币性收入) 占我国上市公司经理层收益的主要部 分，经理层因此偏好于股权融资，进而 越不想承担投资风险，就会越偏好股 集团经济研究2007·10月 I-旬刊(总第 244期) 维普资讯 //.cqvip4 权融资。而且 ，经营者通过股权融资 实现企业规模的扩张，其结果仅仅在 于短期公司净资产收益率的降低，但 因为这种