汇改看离岸人民币汇率与利率定价机制-国际.PDFVIP

Nov.17 2015 Policy Brief No. 2015.048 肖立晟 nkxls@126.com * 从“8.11”汇改看离岸人民币汇率与利率定价机制 8 月 11 日，中国人民银行在网站上发了一条公告：做市商在每日银行间外汇市场 开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货 币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这是出乎绝大多数人意料以外的改 革消息。“811 汇改”之前有三个汇率，CNY、CNH 和中间价。根据央行之前设定的外 汇市场规则，汇率中间价是每日交易之前，全部做市商报价去掉最高和最低后的一个 加权平均价格。理论上，这是一个窄幅波动的浮动汇率制度。但是，从实际运行状况 来看，中间价的定价反映的是央行的政策意图，人民币汇率中间价与上一交易日汇率 收盘价频繁出现较大偏差。今年上半年，人民币兑美元经常触及日内波幅上限，汇率 中间价却仍然保持稳定，导致中间价与市场汇率出现长期偏离。“811 汇改”以后，三 个汇率变成两个，中间价和基于市场的汇率是一致的，但是离岸市场波动被进一步放 大。 过去 CNH 和 CNY 之间每日偏离一般稳定在 60 点以下。汇改后，偏离一度达到 2000 个基点，反映汇率有较强的贬值预期。刚才其他发言人有谈到人民币的回流机制。我 觉得人民币是出去还是回流并不重要，关键要看什么是它的驱动力。如果是以升贬值 预期为主要的驱动力量的话，可能就会出现问题。在 2010-2013 年，大多数情况下人 *本文是作者在《亚洲银行家》“人民币国际化峰会”上的演讲纪要。 民币是流出去的，因为这时候有升值预期。从 2014 年中旬人民币开始有贬值预期。 这时候我们看到人民币一直是回流的。 811 汇改以后，人民币开始迅速回流。8 月份回流了大约 380 亿美元人民币。离 岸市场人民币存款出现大幅下降。2014 年中旬的时候，香港的人民币存款就已经达到 1 万亿元了。但是到 811 以后，骤然下降，从 1 万亿跌破 9 千亿，就是因为有贬值预 期，大家不愿意持有人民币，导致离岸市场境外主体持有人民币下降。 最后看一下点心债的市场。香港点心债发的最好的时候是升值预期最强的时候。 在 2013 年中旬和 2011 年发的最多。人民币离岸市场的发展，并不是传统的离岸市场。 传统的离岸市场是没有监管的，债券市场由第三方交易者占主导地位。而点心债的市 场主体大多数是大陆的国有企业，包括大陆的金融机构。当境内利率较高，同时人民 币有升值预期的时候，很多境内机构会到离岸市场发融资成本较低的债券。811 汇改 以后，整个离岸市场的人民币点心债基本上停滞。 离岸人民币汇率和利率定价的缺陷 我们回过头看一下离岸市场上人民币的存款和贷款是怎么样形成的，这个市场上 的债券是怎么样发行的。与在岸市场不同，在离岸市场上，流动性主要来源不是银行 间拆借市场，而是银行间外汇掉期交易。离岸市场银行间拆借市场每天交易量只有 80 亿美元，但是银行间外汇掉期交易是每天超过 300 亿美元。 下图中，蓝色的线是 CNH 三个月的拆借利率，红色的线是美元对人民币三个月的 掉期交易合约的价格。在离岸市场，人民币的利率是由人民币的升（贬）值预期，以 及美元的利率这两个因素决定的。因为掉期价格，是交易双方进行货币互换，如果你