中国股与世界其它股之间的大风险溢出效应.doc

RR/03/08 CFEF 研 究 报 告 中国股市与世界其它股市之间的大风险溢出效应 洪永淼 成思危 刘艳辉 汪寿阳 中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心 RR/03/08 中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室 2003年10月 中国股市与世界其它股市之间的大风险溢出效应( 洪永淼1) 成思危2) 刘艳辉3) 汪寿阳3) 1) 康乃尔大学和清华大学；2）中国科学院研究生院管理学院；3）中国科学院数学与系统科学研究院 摘要 本文分析了中国证券市场A股、B股和H股之间，中国股市与世界其它股票市场之间的极端风险的溢出效应.实证结果表明:A股与B股之间存在着强烈的风险溢出效应，B股大幅下跌的信息可用来预测未来A股大幅下跌的可能性；A股和H股之间，尤其是B股和H股之间也存在着强烈的风险溢出效应；B股，尤其是H股，与世界其它股市之间存在着显著的风险溢出效应;与此相反，A股虽然与韩国、新加坡股市之间存在着一定的风险溢出效应，但它与日本、美国和德国等世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。 1 引言 在过去的25年中，中国经济一直保持着快速增长,关键因素之一就在于中国不断对外开放。随着逐渐融入世界经济，中国经济获得了长足的发展。但与此同时，日益密切的国际联系也使得中国经济更易于受到外界的冲击和冲击。在本篇文章中，我们将研究国际资本市场对中国股市的影响。更具体地说，我们将研究中国股市与国外股市之间是否存在极端下滑风险的溢出效应？如果存在，它们的传导机制又是怎样的。 中国的经济改革始于1978年,至今已经历了四分之一世纪，而证券市场的建立是其中最具创新性的方面之一。中国证券市场正式创建于1990年底，虽然只有短短十几年的历史，但发展相当迅猛，现已成为全球最大的新兴证券市场之一(参阅陈灯塔和洪永淼, 2003)。 中国股市在国民经济发展中，特别是在融资、改善资源配置、促进国有企业所有制改革以及资本市场建设方面，发挥着越来越重要的作用，与国际资本市场的联系也不断增强。为了吸引境外资金，同时又可避免或减缓国际金融市场风险对中国股市的冲击，中国设立了两个分割的证券市场。众所周知，在中国的两个证券交易所——上海证券交易所和深圳证券交易所中,同一家上市公司可发行两种不同类型的流通股: A股和B股。其中A 股主要对国内投资者发行，以人民币交易；而B股主要对国外投资者发行，以外汇交易。另外，一些中国公司跨越传统的国内股权融资渠道，获准去海外资本市场如香港或纽约证券交易所上市筹集资本，分别被称为H股和N股。明显地，中国证券市场中不同类型的股票与国际金融市场之间存在着不同程度的联系。绝大部分国际金融市场的冲击都被B股市场吸收了，因而对A股的造成影响的很小。然而，随着A股和B股、中国股市与国际资本市场的联系不断加大, 中国发生重大金融危机(如1997-1998年的亚洲金融危机)的可能性并非不存在。 因此，如何监测控制和中国股市的风险已经越来越受到业界、政府管理层以及学术界的重视。当对金融风险进行监控时，市场大幅下跌的概率常受到极大的关注。市场不确定性、政策的调整、不利的消息或冲击、投机力量的攻击及其它金融市场的风险溢出效应(如金融风险的传染性)均可导致市场价格大幅下滑。市场发生大幅下跌意味着巨额资金在投资者之间的转移，这将导致部分投资者破产，进而可能导致金融体系的崩溃和社会的不稳定。 大幅市场下跌现象较为普遍。例如，1987年10月19日的黑色星期一，美国股市下跌了23%，使得美国资本市场损失了1万亿美元; 从1990年开始，日本股市开始大幅下跌，日经指数从1989年末的39,000点跌至3年后的17,000点，整个日本资本市场损失了2.7万亿美元;在1994年的债券灾难中，美国联邦储备银行连续六次提高利率，使得全球资本市场损失了约1.5万亿美元; 美国奥兰治郡的一揽子投资，包括郡、市、学校等属于地方政府的75亿美元的组合投资，在1994年12月一个月中损失了16.4亿美元, 这是历史上最大的地方政府破产案; 在1997-1998亚洲金融危机期间，亚洲货币在短期内大幅贬值(见Woo等, 2000)。其它市场大幅下跌的例子包括：长期资产管理公司、安然及世界通讯公司的相继破产，以及“911”事件后美国股市连续大幅下跌。在中国, 股市价格大幅波动的现象更是屡见不鲜。 大量个人投资者的过度投机、巨额游资及过度的市场波动都是中国证券市场的典型特征。中国极端市场变动的一个例子就是在2001年由于B股市场对境内持有外币的投资者开放，海外投资者乘机