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中国投资者 （个人/机构）行为分析 中国投资者（个人/机构）行为分析* 香港理工大学课题组 摘要 通过对交易账户数据的考察，我们研究了投资者成熟度是如何影响投资行为以及交易 业绩的。我国的股票市场尚属年轻，因此我们假设与在以资本为导向的社会中的投资者相 比，我国投资者在投资经验上不及前者成熟。基于描述性统计，我们发现我国投资者展现 出行为上的偏差（即，他们看起来会“过度自信”并有倾向效应趋势）和不佳的交易决策。 我们同时认为下列五种投资者在投资上比其它投资者更为成熟，他们是：（1）机构投资者， （2 ）已经累积起一定投资经验的投资者，（3 ）年长的投资者，（4 ）活跃的投资者，以及（5 ） 来自我国大都市的投资者。我们发现有很强的证据表明，越为成熟的投资者在交易上越倾 向于犯错误并且越容易显现出倾向效应。我们同时发现，成熟并不一定能降低过度自信。 总体而言，我们的结论认为投资者成熟度并不一定能减轻行为上的偏差，也不能提高交易 业绩。 * 上证联合研究计划第十期课题报告，课题主持人：陈工孟 芮萌 高宁 课题研究与协调人：上海证券交易所 卢文莹 曾刚 1 中国投资者 （个人/机构）行为分析 中国投资者（个人/机构）行为分析 本文研究我国投资者的投资行为与交易业绩，我国的股票市场尚属年轻，并且直至最 近才与外界有联系。因此，与在以资本为导向经济中（例如美国）的投资者相比，我国投 资者在投资经验上不及前者成熟。那幺，这些身处新兴股票市场，甚至公共所有权对他们 来说也属新概念的投资者的行为是什幺样的呢？这些新投资者如何操作投资？进一步讲， （可能也是更为重要的）当这些新投资者累积起经验变得更为成熟之时，他们的行为会变 得更为“理性”吗？他们的交易业绩会提高吗？通过对66,981 个交易账户数据的研究，我 们考察了投资者成熟度是如何影响投资行为与交易业绩的。 有研究发现个人投资者会显示出过度自信。Barber 和 Odean(2000,2001) 以及 Odean(1999)都发现，个人投资者交易过于频繁，并把自身暴露于高风险之中而且事后投资 决策不佳。Odean(1999)发现，个人投资者所卖出的股票的业绩表现要优于买进的股票的表 现。投资者同时显现出倾向效应（即，投资者倾向于过早地卖出其投资的赢家组合，而持 有输家组合的时间又会过长（Shefrin 和Statman (1985)）。在心理学（现在是在金融学）文 献中，这些倾向和特征被归结为行为偏差或者认知错误。不过，尽管学者已经开始认识到 投资者倾向于出现行为偏差，但是学者们仍对经验或者“投资成熟度”能多大程度上减轻 这些倾向懵然无知。对经验与成熟度的研究对我们理解投资行为可能至关重要。投资者可 能通过“学习”变得更为理性，抑或当投资者过高估计自己的投资成熟度水平时，投资经 验会加剧这些行为倾向？我们通过对我国投资者的研究来解决这个问题。在很大程度上， 投资的概念对我国几乎所有的人而言都是崭新的。因此，大多数的投资者都可被视为无经 验的投资者。这些新投资者如何投资并且其业绩怎样？对那些已经获得一定投资经验的投 2 中国投资者 （个人/机构）行为分析 资者而言在行为和能力上会显示出差异吗？通过对这两个问题的研究，我们考察投资者成 熟度是如何影响投资行为与业绩的。 我们针对我国投资者作了三组实证检验。首先，我们通过对卖出的股票的后续收益与 买进的股票的后续收益之间的对比来确认交易业绩。其次，我们测定投资者多大程度上倾 向于持有表现不佳的股票（输家组合）而卖出赢家组合（即，倾向效应）。最后，我们评估 投资者所展现出的过度自信特征的程度。具体讲，我们检验其交易活动与投资风险指标。 综合而言，我们发现我国的投资者在投资决策中会显示出认知错误，从他们缺乏投资 经验中也可能推断出来此现象。但是，我们同时发