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第八讲 资本结构理论简介 一、MM理论 二、MM第一定理与公司所得税 三、资本结构的确定方法：无差异点分析 一、MM理论 Modigliani, F., and Miller, M.H. (June 1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review,48,261-296. 资本结构是指企业各种长期资本来源的构成及比例关系。 一、MM理论 假设： 完美资本市场，因此，无交易成本，且信息对称； 所有债务无风险，因此，负债利率为无风险利率； 投资者与公司以同等利率借款； 企业的经营风险可用EBIT的标准差衡量，经营风险相同的企业处于同一风险级别； 投资者对企业未来收益及其风险的预期相同； 投资者预期的各年EBIT相同，构成一个永续年金； 无所得税。 一、MM理论 MM第一定理： 任何公司的市场价值价值与其资本结构无关,即公司价值由公司资产负债表左侧的实物资产决定，与公司发行的债券和股票的比例无关。 一、MM理论 MM第二定理： 以市场价值计算，对有财务杠杆的公司，其普通股的期望收益 随负债权益比（D/E）成比例增长；增长率依赖于总资产的期望收益 与负债的期望收益 之间的差额。特别地，当公司没有负债时， 。 MM第二定理的通俗表达 MM认为借款将提高股东投资的期望收益，但同时也增加了公司股票的风险，风险的增加刚好抵消期望收益的增加，因此，负债对股东并无好坏之分。 MM第一定理 价值守恒定律与MM第一定理 价值守恒定律：无论资产对应着怎样的要求权，资产的价值都将保持不变。 具体来说，在完美的资本市场中，如果我们有两笔现金流：A和B，那么A+B的现值就等于A的现值加B的现值。 MM第一定理：公司价值由资产负债表左侧的实物资产决定，与公司发行的债券和股票的配比无关。 MM第一定理 仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家公司必然具有相同的市场价值. 否则, 套利 就成为可能，而套利的发生又会使这两家公司最终在市场上按相同的价值出售. 示例 两家公司，EBIT相同，只有资本结构不同，公司U没有财务杠杆，公司L有财务杠杆。 如果购买1%的公司U的股票： 两个投资方案的回报额相等，由于两个公司的经营风险相同，因此，投资额也相等，即没有财务杠杆公司的市场价值等于有财务杠杆公司的市场价值。 考虑另外一类投资者，他们愿意冒更大的风险，决定购买有财务杠杆公司L的 1%的股票。 替代方案：投资者借款 ，并购买1%的无财务杠杆公司U的股票。 两个投资方案的回报额相等，由于两个公司的经营风险相同，因此，投资额也相等，即没有财务杠杆公司的市场价值等于有财务杠杆公司的市场价值。 二、MM第一定理与公司所得税 MM第一定理认为馅饼的价值不依赖于切分的方式，这里的馅饼就是公司资产，而切分得到的切片就是负债和权益。如果我们固定馅饼的大小，那么，负债价值每增加一美元，权益价值就减少一美元。 但是，切分得到的还有一片，即属于政府的那片。 利息抵扣应税额，增加了可支付给债券持有人和股东的利润总额。 公司L 与公司U相比，少纳税28元，这就是L的负债带来的税盾（Tax shield），如此，L向其债券持有者和股东可以支付的利润总额就相应增加了28元。 税盾是一项有价值的资产。 “修正”MM第一定理 公司价值 =完全权益融资时的价值+PV（税盾） 理论与现实 现实： 不完美资本市场 投资者的个人借款成本更高 所得税、财务困境成本 。。。。。。 三、资本结构的确定方法：无差异点分析 无差异点：使不同筹资方案的每股收益无差异的息税前利润水平。 利用无差异点选择筹资方案。 Pp316：例11-5 QA MM第一定理的基本内容是什么？ 如何利用无差异点选择筹资方案？ * * 股票的市场价值 负债的市场价值 套利-- 找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的. 问题：哪个公司更值得投资呢？ 0.01*利润 回报额 投资额 替代方案：同时购买1%的公司L的股票和债券： = 0.01*利润 合计 0.01*（利润-利息） 股票 0.01*利息 债券 回报额 投资额 0.01*（利润-利息） 0.01*（利润-利息） 回报额 投资额 0.01*（利润-利息） 合计 0.01*利润 股票 -0.01*利息 借款 回报额 投资额 权益价值 负债价值 政府征税权 总价值 资产总额 权益 负债 资产价值（税后现金流的现值） 普通资产负债表（市场价值） 总价值 税前资产总额 权益