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金融市场中的羊群行为: 文献综述 孙培源 施东晖* 摘 要 羊群行为研究已经成为现代金融学的一个前沿领域。本文对金融市场中的羊群 行为的研究进展进行了综述。分别按照信息流的观点，声誉的观点和报酬的观点介绍了羊群 行为理论研究的主要成果，探讨了群体决策过程中羊群行为产生的内生机理；从基金等机构 投资者决策的羊群行为，股评家的羊群行为和全市场范围内通过资产价格表现出的羊群行为 三个角度介绍了对金融市场羊群行为的实证研究。最后分析了中国金融市场羊群行为研究的 意义、现状和展望。 关键词 羊群行为，行为金融，文献综述 *孙培源，上海交通大学管理学院；通信地址：上海市法华镇路 535 号，上海交通大学管理学院经济与金融 系，200052 ；E-mail ：sunpeiyuan@ 。施东晖，上海证券交易所研究中心。 1 1. 引 言 从东南亚金融危机到新经济泡沫的破灭，伴随着金融市场的剧烈动荡，越来越多的市场 现象促使业界人士和研究学者重视心理的“非理性因素”对金融市场的巨大影响。著名金融 学家、耶鲁大学的 R.J. Shiller 在美国股市处于急速上升时期就在其《非理性繁荣》一书中指 出美国股市当时的繁荣是非理性的，股市泡沫即将破灭。在深入分析股市非理性繁荣形成的 原因时，他特别强调了人们的从众心理，即所谓的“羊群行为”使得人们的判断往往随大流， 人云亦云，这成为股市泡沫形成的一个很重要的原因。现在，“羊群行为”（Herd Behavior ） 这个词汇已经成为人们描绘金融事件时的常用词语。 羊群行为指群体中的个体与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人在一起，与大 多数人保持一致，或者说一种行为模式在人群之间的传播和传染。社会学家很早就开始了对 羊群行为的研究。后来这种现象引起了心理学家的关注，特别是心理学研究进入实验阶段后， 学者们试图用定量的模型来刻画这种特殊的群体行为。经典的金融学承袭了经济学中人的理 性假设，认为金融市场中的参与者是理性的，基于该假设的有效市场理论成为金融学的主流。 从二十世纪七八十年代开始，伴随着认知心理学对金融学的渗透和众多“市场异象” （Anomalies ）的出现，从金融市场中参与者的心理行为特征入手来研究金融市场的行为金 融学进入了人们的视野，金融市场中的羊群行为研究也就成为现代金融学的一个重要分支， 而且由于这一研究领域综合运用经济学、心理学、社会学和金融学，因此形成了独特的研究 风格和研究方法。 金融市场中的羊群行并没有十分明确的定义。Lakonishok, Shleifer 和 Vishny （1992）认 为羊群行为指投资者在同一时间段与其它投资者一样购买或出售相同的股票。这是对羊群行 为一种比较狭义的理解。羊群行为并不只局限于股票的买卖和交易时机的趋同性。在金融市 场中，投资者的许多决策都可能产生羊群行为。Scharfstein 和 Stein （1990）认为羊群行为是 指投资者违反贝叶斯理性人的后验分布法则，只跟随做其它人都做的事情，而忽略了自己的 含有信息量的私有信息。一般认为金融市场的羊群行为是指市场中的各类参与者在进行决策 时影响他人或受到他人决策影响而忽略私有信息，使得市场表现出部分人决策相关，且最终 反映在资产价格中的现象1 。 2. 羊群行为的理论研究 由于羊群行为是一种个体心理对决策产生影响并最终影响资产价格的过程，人们对金融 1羊群行为表现为投资者之间明显的、相互模仿的意图，但是应该将其与“伪羊群行为”（Spurious Herding） 相区分，伪羊群行为指的是拥有相似信息集、面临相似决策问题的群体，会采取相似投资决策的行为。 2 市场中什么样的群体行为能称为“羊群行为”看法往往不一致。 Cont （1997）综述了羊群行为的研究方法，并根据投资者决策的序列特征分为序列性模 型、非序列性模型和随机性模型。具体说来，序列性模型假设个人依次进入市场，而且个体