企业过度投资的原因与策略分析.doc

干胜道【摘要】 文章认为，过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。经营者财务目标的偏离性、过于乐观和财务激励不当是造成过度投资的重要原因。本文提出了解决企业过度投资的治理对策。 　　【关键词】 过度投资；净现值；资金配置效率 　　 　　经典的财务主流理论认为，企业的价值是由投资决定的。投资的重要性、时效性、科学性受到决策者的高度重视。根据企业的财力情况进行适度适时的投资是投资管理的重要原则。然而，在现实经济社会中，过度投资和投资不足都会存在，前者造成了资金的浪费，后者造成了资金的闲置，两者对企业收益的长期稳定增长都是十分不利的。本文只讨论前者，拟对过度投资的界定、形成原因和治理对策进行探讨。 　　 　　一、过度投资的界定 　　 　　投资的一条最基本的法则是接受净现值0的项目。只有投资净现值0的项目，才能提高公司的价值。然而，许多公司投资到那些净现值为负的项目上。1986年，Jensen的文章《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》以股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投资过度问题，作为其自由现金流量理论的基础论据。1989年，Lang和Lizenberger从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资假说”，并在他们的研究中界定了“过度投资”公司，即拥有大量自由现金流量，以致会接受一些NPV0的投资机会，表现为托宾Q1的公司。此后，学术界所广泛使用的“过度投资”的概念也多源于此。 　　国内学者中，潘敏、金岩（2003）认为从投资决策效率化的角度来看，把资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本不熟悉、与企业主营业务无关的领域，这类投资行为均属于过度投资行为。李秉祥（2003）尽管没有直接对过度投资下定义，但从其模型推导的逻辑来看，是按结果将过度投资定位于将资金投向NPV0的投资项目的行为。刘星（2002）着眼于非理性投资行为，认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等各个环节，违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为。北京大学中国经济研究中心宏观组（2004）指出，投资效率的下降，尤其是投资收益低于投资成本，表明社会上存在一定程度的过度投资。秦朵和宋海岩（2003）指出，一般假定一个处于完善市场环境下的经济主体，会用成本最小化的方式来确定其适度的投资需求水平，因此将过度投资定义为，实际投资水平对这个适度投资的偏离，进而将这一偏离与两种效率（即投资的配置效率和投资品的生产效率）的损失联系起来。 　　笔者认为，过度投资是指接受对公司价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为。由于过度投资的低效率性，应当对过度投资原因进行详细分析，以便有效加以遏制。 　　 　　二、过度投资的形成原因 　　 　　（一）委托代理所带来的经营者偏离所有者财务目标，所有者财务监督不力而形成的 　　在两权分离的现代企业制度下，经营者追求自己的私人目标（比如闲暇、个人帝国、回避风险、高奖金），这会偏离所有者的财务目标，所有者与经营者之间的代理冲突不可避免。例如，经理人不像他们在最佳时期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。Jensen认为经理人可能使用自由现金流量来进行符合其自身最大利益的负NPV项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益（比如安插自己的亲属、在工程承包方选择中寻租、在物资采购中收受回扣等）。 　　 　　（二）经营者对投资的未来前景过于自信而造成的盲目投资 　　一些经理的性格特质属于过度自信型，对宏观经济和行业前景过于乐观，在决策中好大喜功，决策民主化、程序化和科学性不够，造成“跟风型”投资泛滥。郝颖等（2005）基于行为金融视角,对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。研究表明:第一，在实施股权激励的上市公司中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；第二，同适度自信行为相比,高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关,而且投资的现金流敏感性更高；第三，过度自信高管人员投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升；第四，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下,过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。 　　 　　（三）所有者财务考核和激励不当而带来的投资规模偏好 　　在我国企业的当期绩效评价和激励中，净利润的绝对数使用频率很高，这就使得一些经理为了个人效用原因投资热情高涨，项目真实报酬率是否低于股东要求的报酬