债券基本面指数研究-中证指数有限公司.pdf

中证指数研究报告 债券基本面指数研究 在股票指数开发的国际实践中，各类smart beta 策略正风起云涌。在债券指 数的开发过程中，我们自然需要思考，smart beta 策略是否同样适用于债券指数。 换言之，在债券指数化投资中，能否找到稳定的驱动因子，获取风险调整后的超 额收益？我们希望借国际市场的他山之石，回答这个问题。作为smart beta 策略 的重要代表，基本面指数是我们最先关注的非市值加权债券指数，本文将重点介 绍RAFI 债券基本面指数的源起、发展和创新。 一、 债券基本面指数 （一） 基本面理念回顾 从基本理念来看，债券基本面指数和股票基本面指数属一脉相承。在审视债 券基本面指数之前，我们首先重温基本面指数的核心思想，即价格噪音假说 （noise-in-price hypothesis ）。 按照有效市场假说，市值加权组合是均值-方差有效的，是经过风险调整后的 最优组合。然而，大量实证研究发现，市值加权组合并非均值-方差最优的，存在 其他组合构造方式，通过特定的投资策略（如规模效应和价值效应），可获得风 险调整后的超额收益。因此，有效市场假说在许多情况下并不成立，而价格噪音 假说可能是更现实的分析框架。价格噪音假说认为，投资者的交易行为会对证券 的市场价格形成间歇性冲击，使其与真实价值发生偏离，所谓金融异象（或者说 alpha ）的存在，往往正是借助价格噪音机制产生的无风险收益（free lunch ）。 根据价格噪音假说，持续上涨的证券价格中，更容易隐含正向的价格噪音（即 更容易被高估），未来价格会向其真实价值回归。因此，市值加权组合“追涨杀 跌”的自然属性，成为一种偏离价值的非理性行为。Jason C. Hsu(2006)证明，相 比非价格加权的投资组合，市值加权组合存在收益拖累（Return Drag ）,其大小与 价格噪音的方差成正比，而非市值加权组合通过切断权重与价格的联系，回避了 收益拖累。由此可见，非价格加权组合战胜市值加权组合，有三个条件：①证券 市场存在价格噪音；②存在均值回归现象，即从长期来看，定价偏差会被逐渐纠 正；③非价格加权组合能够通过定期调整，捕捉价格噪音引起的定价误差，并自 发实现逆向操作。 对于基本面指数的争议，主要集中在其超额收益的来源。根据美国锐联资产 管理有限公司（Research Affiliates ，一下简称锐联）的研究，基本面指数的超额 收益，以及实证研究所观察到的价值溢价和规模溢价，可以用同样的价格噪音模 型进行解释，两者都是利用价格噪音现象获取的无风险收益。而基本面指数的反 1 对者则认为，价值溢价和规模溢价并非真正的无风险收益，而是承担了某些未知 的隐藏风险所获得的回报。他们认为，基本面策略存在明显的价值倾斜（即高配 1 价值型股票），本质上只是在投资组合中加大了价值因素和规模因素的风险敞口， 获得的超额收益也仅仅是对额外风险的回报。 （二） 传统债券基本面指数 债券基本面指数的研究，其初衷是对基本面投资理念进行一次样本外检验。 债券市场的风险因素与股票市场迥异，价值和规模不再是（至少不明显是）超额 收益的主要来源。如果基本面指数在债券市场同样能获得超额收益，那么其利用 “价格噪音-均值回归”机制获取无风险收益的论点，可以获得有力的支持。 锐联于2010 年提出的首例债券基本面指数，可以认为是基本面投资思想的简 单外推。其基本思路是，债券和股票都可视为企业的融资工具，价值均由未来现 金流决定，而决定现金流强弱的基本面指标，应当同时适用于股票和债券。因此， 此版本债券基本面指数使用的权重指标与股票基本面指数基本一致。 1、指数绩效 锐联使用基本面加权方法对美国市场的大量公司债指数进行了测算，结果大 同小异，即基本面指数明显优于市值加权指数。表1 仅为其中部分指数的测算结 果，但颇具代表性，可以看到基本面指数具有以下特点：①年化回报全部高于市 值加权指数，高收益指数收益优势更为明显；②除了投资级总指数外，Sharpe