惯性策略和-中国证监会.PDF

深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 中国股市“惯性策略”和“反转 策略”的实证分析 B 证券市场研究类 三等奖 赵学军 王永宏 嘉实基金管理公司 1 目 录 摘要及引言 1、 数据和方法 2 、 实证结果 3 、 结论 4 、 参考文献及作者介绍 摘 要 组合投资的两种传统策略是基于收益惯性和收益反转。这 些策略可能缘于行为金融理论的反应过度 （over-reaction）和反应不足(under-reaction)，也可能 仅仅缘于实证分析，DeBondt and Thaler (1985) 发现较 长时期间内股票价格运动存在相当程度的收益反转现象， 而Jegadeesh and Titman(1993)发现较短时期中存在相当 程度的收益惯性现象。然而，这些策略的成功可能源于数 据挖掘，也可能是由于市场因素，即，它们可能仅仅在美 国市场成功。为此，本文研究了深沪两市1993 年以前上市 的所有股票，实证结果显示，深沪股票市场存在明显的收 2 益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。 关键词：反应过度，反应不足，惯性策略，反转策略，行 为金融。 关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一 定的可预测性。特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这些 现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。 反转投资策略购买过去2-5 年中表现糟糕的股票（输者），并卖出 同期表现出色的股票（赢者）。这种方法可以获得大约每年8%的超常 收益（DeBondt and Thaler, 1985 ）。尽管这个发现已经有十几年的历史， 但是，这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有些学者认为，这 个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物（Merton ，1987）； 也有些学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是，它是随时间变 化的风险的理性补偿（Fama,1991 ）；然而，越来越多的学者倾向于认 同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度 （DeBondt and Thaler, 1985 ）。 与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性： 在 3-12 月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性策略 就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕 的股票。这与反转策略正好相反。关于惯性策略的大量研究表明，1、 价格惯性策略是有利可图的。2 、这种超常收益与价格对企业收入突 变的缓慢调整相关。3、分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特 3 点表明市场对信息（特别是公司收入信息）是反应不足的。 传统金融理论把反应过度和反应不足解释为“异常现象”， Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍 的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结 果。但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。近年涌现出一些模型， 包括Barberis, Shieifer and Vishny(1998) 的模型、Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型、Hong and Stein（1999）的模型和Barberis ， Huang and Santos （1999）模型，这些模型从不同的角度整合了关于 反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释 已经超出了传统金融学的范畴。 1、Barberis ，Shleifer 和Vishny （1996）模型。假定投资者在进行 投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差（Representative Bias ） 或