中央银行对冲政策的选择.DOC

中央银行对冲政策的选择作者：中国社会科学院金融研究所 张红地　　一、我国中央银行对冲政策选择的困境 ? 　　所谓的对冲政策，就是指采取什么样的货币政策措施，来对冲因基础货币投放增加而引起的潜在通货膨胀不断积累的问题。开放经济条件下宏观经济均衡经常受到对外经济活动的制约，导致一国宏观经济平稳均衡发展出现波动或大的反复。这种制约直接影响到一个国家财政政策和货币政策实施，影响到一个国家的利率和汇率政策的执行。对于转轨时期的中国来说，随着开放度的不断增大，特别是进出口已经成为了国民经济发展的一个主要支柱，成为经济增长的关键因素，中国的货币政策和财政政策不能不受到对外经济活动的制约。从对中国经济均衡发展的影响度看，最主要的是要考虑进出口问题和汇率制度的问题，其中汇率形成机制是重点。 ? 　　预计到2005年末，国家外汇储备大约增加到8000亿美元左右，外汇储备的增加导致人民币外汇占款快速增加，人民币外汇占款快速增加又成为基础货币投放的一个最重要途径。从保持经济稳定增长和金融平稳发展的方向看，对冲外汇占款，保持基础货币的稳定已经成为今后一段时间央行政策操作的重要任务。基础货币是高能货币，对货币的扩张起着源头和放大器的作用，所谓的对冲政策的选择实质是也就是对基础货币增加控制的选择。所以说，我国基础货币管理的难点也就是对冲政策选择的难点。 ? 　　1984年中央银行制度建立以来，对基础货币的操作就没有停止过。其中，1984年—— 1993年期间，再贷款一直是吞吐基础货币的主要渠道，但1994年以后，外汇占款成了基础货币吞吐的主要渠道，由于1998年以后，存款准备金率由保持多年的13%降到了6%，使得货币乘数增长较快。造成的结果是基础货币调控的空间缩小。这种缩小具体表现为：一是1998存款准备金制度改革以后，货币乘数随着存款准备金率的降低而相应放大，年末货币供应量乘数到3.3，比上年增加了0.28，1999年以来逐年大幅度提高，2001年增加到3.95，2002年增加到4.45，2003年增加到4.97，2005年仍然保持在4.9左右。货币乘数放大，意味着基础货币放大器功率变大。二是商业银行缺乏有效的资金营运渠道，贷款风险加大。经过多次存款准备金利率的调整，超额准备金的利率已经低于一年期的存款利率，商业银行被迫将大量的资金投向银行间市场，导致债券市场发行利率和回购，由于我国商业资产中债券比重不断上升，债券收益率的下降和利率的降低，使商业银行持有债券利率的风险日趋积聚，对商业银行的稳健经营产生不利影响，在上述情况下，中央银行试图通过回购回笼基础货币政策意图难以有效实现。三是商业银行不良贷款下降幅度较慢。目前，我国商业银行不良贷款经过几年来坚持不懈的治理整顿和商业银行不断加大防范风险的力度，商业银行不良贷款率都有不同程度的降低。但是，不良贷款没有发生根本改变，中央银行很难依靠收回再贷款来减少货币扩张的能力。另外，每当商业银行流动性吃紧的时候，就会向中央银行提出增加再贷款的要求，出于金融稳定的需要，中央银行不得不增加再贷款，再贷款的增加必将增加基础货币的投放。如果要对基础货币进行调控，中央银行对基础货币进行调控的难度加大。 ? 　　中央银行控制基础货币的难度在于基础货币增加过多和增速过快，这种增加具有不可逆转的刚性趋势。同时，中央银行又不具有足够的对冲能力，导致潜在通货膨胀压力不断增加，成为我国基础货币管理难点，也就是成了我国对冲政策选择的难点。 ? 　　二、对冲政策工具：中央银行票据的局限性 ? 　　对冲政策是由经济体制和财政金融体制决定的，受经济金融环境的制约，以及国际资本流动和对外开放程度的制约。对冲政策的选择，表现出较明显的实效性和被制约性。中央银行在进行公开市场操作时，并不能固定为某一种特定的对冲政策，也无法特别限定某一种债券，而应该根据本国经济结构和金融结构具体情况制定。但是，不论采取什么样的对冲政策，都必须从有利于经济金融均衡发展出发，对冲政策的制定必须有利于能够促进二级市场的发展。此外，对冲政策的选择除了立足于本国国内独立的货币政策外，还必须考虑国外资本流动、利率变动和汇率变动对本国货币政策的制约和影响。 ? 　　目前，在公开市场操作时采取中央银行票据对冲因人民币外汇占款而引起的基础货币投放过多的对冲政策，作为体制转换中的中国中央银行，虽是一个暂时有效的政策，但并不是长久的政策措施。我国中央银行采取的对冲政策是选用中央银行票据对冲投放过多的基础货币。因为这一对冲政策具有缺陷性，不是特别理想的政策工具。 ? 　　在政府债务市场不发达的国家中，中央银行的债务工具可以充当公开市场操作的工具。但是，一方面，中央银行债务工具本质上不宜发行过多；另一方面，中央银行操作自己的债务工具，存在大量不易处理的财务问题以及各种政策协调问题。所以，从这一角度