集9年观察长江电力股票成长性分析.docVIP

集9年观察长江电力成长性分析长江电力（长电）2003.11.18日上市至今已有9年之久，我们有9年的时间来关注长电的发展历程：2003年上市之前长电只拥有葛洲坝 电厂271.5万千瓦机组并无三峡机组，通过IPO用募集资金及承债方式收购大股东三峡总公司（以下简称三总）4台70千瓦的三峡机组（平均49亿/台）从而开启以收购或资产注入的方式实现扩张的步伐；2005年，三总以98.37亿元的价格注入长电2台70千瓦的三峡机组（平均49亿/台）；2007年，三总以104.42亿元的价格注入长电2台70千瓦的三峡机组（平均52亿/台）；2009年，三总以1037.74亿元的价格注入18台70千瓦的三峡机组（平均57.65亿/台）；2011年，三总以76.36亿元的价格注入3台70千瓦的三峡地下机组；2012年，三总以37.32亿元的价格注入3台70千瓦的三峡地下机组，从而完成对三峡电站32台70千瓦机组的整体收购（26台地面机组+6台地下机组）。纵观这9年的发展历程长电的装机容量、资产规模及利润水平都获得了大幅增长，仅仅是装机容量就增长了9倍以上（从271.5万千瓦增长到2511.5万千瓦），但股东权益或每股收益的增长幅度却与此完全不对等，我在9年前曾写过一篇文章---《长江电力的“伪成长”概念》---对此进行过批判性分析，这里摘录当初此文的部分内容：在此应该首先阐明两个概念：“股东利益”与“公司的成长性”。我并不否认在未来的数年甚至数十年间，长江电力的销售与利润都可能稳定持续的增长，或者说不能否定长江电力具有成长性。但对股东而言，如果这种成长性并不能带来股东利益的增值，那么对股东来说它就是一个“伪成长”的概念。“股东利益”是由公司的内在价值决定的，在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值，这与人们通常理解的“增长有益”的常识是矛盾的，有必要做些特别的解释：销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益，但增长通常需要更多的资产（比如更多的应收帐款、更多的存货、更多的的设施与设备、更多的管理费用等等）来支持，而这就要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债，这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之增长需要新的资本投入而资本都是有成本的，当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处，那么所谓的“成长性”并不对价值产生额外的影响。其实对长江电力的增长性分析也是如此。今天当我回头读9年前的分析仍认为当初自己的认识还是很靠谱的，在充分竞争的市场经济中所谓的整体上市或资产注入并不能额外贡献股东权益，因为资产的收购或注入本身就是一个等价交换的行为，在2011年长电收购三峡地下机组的时候，因为价格的因素中小投资者普遍感觉自己的权益被侵犯而愤怒，资产收购或注入的核心要素是“交易价格”，当发生交易价格与资产价值背离的时候可能会增加股东权益但也可能会毁损股东权益，但总体而言在有效的市场中资产收购或注入只能带来公司规模的成长而非股东权益的成长，长电这么多年的发展历程已经证明所谓的“注入式增长”对股东权益没有实质意义，我对现在还有那么多投资人对长电未来4大金沙江电站的注入充满期待感到不可理喻。那么长电注定就只能有收购或注入式的“伪增长”吗？或者说在没有收购或注入的情况下长电是否具有“内生”的权益性增长？经过多年的观察与等待我发现目前的长电显现出越来越明显的内生性增长能力，这里尝试对此进行一些定性分析，为了让分析聚焦实质我把分析建立在下面几个假设之下：（1） 把“三峡电站及葛洲坝电站”做为一组相对封闭的标的，不考虑资产的收购或注入问题；（2） 水电类资产通常通过折旧偿债的方式就可以提升净收益能力，在这里的分析中不考虑这类“财务性”的增长问题；（3） 在下面的分析中也不考虑类似电价、来水及消纳等不确定性的问题，主要聚焦于这组独立电源内生性的发电能力的变化。在上面几个假设的情况下，认为长电内生性的增长能力（股东权益的增长能力）主要体现在这几个方面：一、葛洲坝电站增容改造：葛洲坝电站的机组已经使用了30余年目前水轮发动机机械状态良好仍能满足长期安全运行的要求，公司对葛洲坝扩机和增容改造的研究已进行多年。根据相关信息披露葛洲坝电站共有22台发电机组，包括2台17万千瓦、19台12.5万千瓦和1台2万千瓦（保安电源）的机组，计划将其中19台12.5万千瓦的机组改造成单机容量为15万千瓦的机组，其中2台机组发电机部分已经改造完成，还需要对19台水轮机、17台发电机进行改造，改造增容结合机组检修滚动进行将于2022年完成（根据公司披露的滚动改造计划预计2014年第一台机组将完成改造），增容改造完成后葛洲坝电站将增加47.5万千瓦的装机容量，这个47.5万千瓦的增量极具内涵价值：首先这类改造只涉及机组的资本投入，不再需要移民、建坝及其他