所有权集中执行长的津贴薪酬和股价同步运动中国上公司的验证.pdfVIP

兩岸金融季刊 第五卷第三期（2017 年 9 月） 所有權集中、執行長的津貼薪酬和股 價同步運動：中國上市公司的驗證 ‧王睦舜 開南大學財務金融學系副教授兼系主任 ‧簡文峯 開南大學財務金融學系碩士 摘 要 本文主要在探討中國資本市場的特殊現象，也就是大多數公司是從非流通股經過股權分置改 革之後轉型為流通股，但仍保有國有股的特徵，這些公司普遍存在著管理者津貼薪酬，且這些津 貼薪酬可以視為私有利益，會很快地被反應在股價非同步運動上。當股價具有非同步運動現象 時，掌握訊息的控制股東可以獲取利益，因此控制股東會鼓勵執行長減少風險趨避的行為而佔據 外部股東利益以得到較高的價格非同步運動，我們研究期間在2005 年到2014 年。我們的實證結 果發現可以更穩健地納入其他關鍵變數以解釋股價非同步運動的現象。我們建立在9,022 個帶有 私有利益的執行長觀測值，本文發現個股特有波動度(以R 平方進行羅吉斯轉換的相關係數)在管 理者相互制衡與股權集中度同時考量下，較僅考慮股權集中度時為少。如果我們將股價同步運動 與執行長津貼薪酬同時視為內生因素，運用聯立方程組的實證分析發現管理者相互制衡可以限制 潛在的管理者自私牟利行為，且當所有權集中度傾向於與外部股東控股時，是可以降低股價非同 步運動，可成為公司治理之最佳機制。 壹、前言 股價同步運動(stock price synchronicity)係指個別股票的報酬變異(波動度)與同產業其他公司 股票報酬或同市場其他股票報酬一起波動的關聯程度，它代表著系統性波動度對公司特有波動度 (idiosyncratic volatility)的數量(Chan and Chan, 2014) 。如果個別股票的波動度與產業同群體股票或 市場其他股票之間非同步進行則被稱為股價非同步運動(non-synchronized) ，詹家昌與王冠婷 39 王睦舜、簡文峯：所有權集中、執行長的津貼薪酬和股價同步運動：中國上市公司的驗證 (2005)指出，公司股票報酬變異低時，公司股價波動度就很容易用市場報酬與產業報酬來解釋， 因此公司股價便較少受到公司個別資訊的影響。所以股價非同步運動或個股報酬變異意指公司股 價的波動納入較多的私有資訊(Chan and Chan, 2014; Durnev et al., 2004 ；Morck et al., 2000; Wang, 2016) ，而私有資訊常常是公司執行某些決策，反映在股價的非同步運動之上。到今天為止，個別 公司私有資訊對股價同步運動的看法仍在爭論，如有學者認為股價報酬對產業或市場報酬同步運 動越高的公司，公司特有資訊很難反應在股價的波動上，因此公司的股價與產業/市場的相關係數 (R平方)越高，則私有資訊越低(Durnev et al., 2004; Morck et al., 2000及Wurgler, 2000) 。但也有學者 們主張，私有資訊被快速地吸收反應在股價上，如此股價同步運動越高代表公司的股價與私有資 訊高度相關(Kelly, 2014; Dasqupta et al., 2010) ，Chan et al. .(2013)研究股價同步運動與流動性存在 正面的關係，私有資訊對股價同步運動的關聯性屬正面效果。不過到目前為止，很少有論文去討 論股價非同步運動與執行長私有利益(private benefit)採行涉險決策的關聯性(Naveen, 2006; Kale et al., 2009; Rajgopal and Shevlin, 2002) ，像是政府要求執行長去採行與非營利目標有關的決策 (Boubakri et al., 2013)及大股東希望執行長採行涉險決策以提高公司短期價值(Guay, 1999) ，Chan and Chan (2014)則論述現金增資