上海交大高金名家讲堂 新股发行制度改革与资本市场政商关系再造教材课程.ppt

新股发行制度改革与资本市场政商关系再造 ;主要内容;*;*;为何要对新股发行制度进行改革？;为何要对新股发行制度进行改革？;为何要对新股发行制度进行改革？;为何要对新股发行制度进行改革？;为何要对新股发行制度进行改革？;为何要对新股发行制度进行改革？;为何要对新股发行制度进行改革？;*;*;*;*;现阶段资本市场的行政化、官僚为本和政府独大 广泛的政府管制和行政控制 在制度性基础设施和市场机制等方面尚未建立起以市场为本的、成熟的现代资本市场制度规则和运作模式。 在市场微观运作过程中，政府和监管机构采取了一系列非市场化措施，对资本市场的很多环节如公司上市、产品创新等管制过度，甚至越俎代庖，进行直接决策，以致证券市场诸多领域的市场化水平远远落后于实体经济中的一般工商行业。;*;在供给端，中国资本市场在证券发行和产品创新等主要领域受到政府严格管制，不是一个自由竞争、自由进入的市场，与国际惯例、市场经济法则和中国改革开放的基本逻辑不一致 例如，在股票市场上存在着股票IPO供给的数量管制和价格管制，行政决策代替了市场微观主体的自由决策，发行人无法自由进入 在股票发行市场上，无论是最初的IPO行政配给制（额度制），还是后来所谓的“核准制”，本质上始终是行政管制和对IPO市场的供给端实行行政抑制。 ;中国股票发行市场供给管制的内生性与发生学：短视的投资者与政府之间的博弈互动和政府及监管机构的自我授权（没有法律授权！） 股价高位下跌和政府“被救市”行为：当股价从高位深度下跌时，为使投资损失最小化，二级市场上的投资者将努力向政府施加压力，要求采取各种措施“救市”，包括“暂停”或放缓新股发行和上市;刘鸿儒的三大救市措施：催生出典型的“管制市”（既非牛市，亦非熊市，而是“猪（朱）市”？） 上证综指自1993年2月创出1558点历史新高后因股市不断扩容而一路下滑，至1994年7月一度下探至325.89点, 18个月时间内股市跌幅高达79.09%。 1994年7月30日(周六)中国证监会宣布出台著名的三大“救市”政策：“中国证监会与有关部门就稳定和发展股市作出对策:今年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围”。 随后短短一个月股指从325点涨到1050点，涨幅高达323%。 ;证监会前主席刘鸿儒的回忆： 　　按理说监管部门应该不管股价的，这是市场规律。为什么要管？就是政治压力。上海股市股指跌到三百多点的时候，上海市委正式写报告给中央，中央转给我们，要求采取措施，得救啊。按道理讲政府管这个干什么啊？它有跌有涨。政府监管部门应该创造一个良好的公开、公正、公平的交易环境。价格高低不应该管，这是基本的常识。但是在特殊历史条件下政府为什么要管呢？怕社会不安定。因为我们的市场很脆弱，投资者的承受力也很脆弱，政府的承受力也很脆弱。所以应该在特殊环境下采取特殊措施，使得它不要造成更大的压力和社会的震荡。;IPO市场的长期管制和供给抑制，直接导致股票二级市场价格总水平长期偏高，即高于市场最优水平的均衡价格。 并产生了以下7大后果： ;一是导致国内股票发行服务长期严重供给不足，出现中国市场独有的股票IPO排长队现象，IPO的时间成本、制度成本、不确定性过高，大量企业的股权融资需求难以及时、便利地得到满足，股票市场的价格发现（估值）功能、融资功能受到严重损害 发行人的大量排队和大量出走海外，意味着股票发行的行政管制导致市场价格水平高于供求均衡水平，股票发行市场无法出清（发行人排长队和超额认购、申购极度活跃同时存在） 大量企业海外上市，在很大程度上是中国国内市场失败而非成功的标志 ！ ;二是推动股票一级市场和二级市场上的过度投机与盲目博傻行为，普遍短视、浮躁，股票换手率高，股价波动大，风险高，回报低，大量投资者股市投资亏损，缺乏理性投资、价值投资、长期投资文化，股市的投资功能受到严重损害 一级市场证券发行和股票供给相对不足，成为卖方市场，出现“三高” (高发行价、高市盈率、高超募额)现象 二级市场出现“五炒” (炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念)现象 ;严重非均衡的过高估值及资产泡沫格局下的短期过度交易和“掏空”市场： 股价往往不反映公司业绩和公司价值，市场缺乏效率和价格发现功能（小盘股效应特别明显） 资金和交易驱动型的市场：股价的稳定和上涨完全依靠“炒作”和投机性的噪声交易 投资回报不能建立在公司盈利的基础之上，二级市场变成了零和博弈，基于价格高位的短期趋势投资与短期买卖价差成为一级市场和二级市场投资获利的主要途径，指数上涨被作为市场成功和监管机构“成功”的主要标志，结果导致“掏空”市场和大量投资者的投资亏损 胡汝银：“谁来掏空市场？就是市场上的各种参与者。他们在市场不创造财富的情况下，通过市场扭曲的运作，把其他市场参与者的钱掏到