人民币指数的权重选择.pdf

人民币指数研究报告 CNYX Research Report 人民币指数的权重选择 深圳证券信息有限公司指数事业部 随着国际经济联系的进一步加深，国家间的贸易与资本往来日益频繁，双边汇率对于反 映我国货币价值的作用越来越有局限性。在此背景下，深圳证券信息有限公司与中央电视台 财经频道联合编制发布了人民币指数，以客观反映人民币与全球主要货币双边汇率的整体变 化，表征人民币的综合价值，全面评价人民币的汇率走势。 人民币指数是一种有效汇率指数。有效汇率 （Effective Exchange Rate, EER ）这一概念 最早由Hirsch 和Higgins 提出，是指与本国关系密切的贸易伙伴国的双边汇率以某种方式加 权计算的平均汇率指数。其中，样本货币的权重设置是有效汇率指数编制的核心要素，对指 数的表征效果和应用程度有着重大影响。因此人民币指数在设计之时，对样本货币的权重设 计也进行了多方面的尝试和论证。 一、贸易权重V.S.资本账户权重 进出口贸易额是贸易伙伴重要程度最直接的度量，使用贸易额作为权重要素也是绝大多 数汇率指数编制机构共同的选择。从经济意义上看，贸易额体现了对目标国货币的供求，可 以体现汇率因供求关系变化而产生的波动。从时间序列上来看，一国主要贸易对象的贸易额 权重占比大体都处于一个比较稳定的状态，年度间的变动不大，这样的稳定特征也比较适合 作为指数权重。 资本账户权重是被学术界讨论较多的加权方法。根据双边贸易量计算的权重反映的仅仅 是一国的经常账户项目下商品交易的国际竞争力，在开放经济下，它不能反映汇率变动对外 国债务、外汇储备等资本项目对货币价值的影响。因此，有部分经济学家建议使用资本流指 标构造有效汇率的权重。从逻辑上看，加入资本权重确实有助于更全面的反映整体的经济情 况，但实证结果表明，其效果并不是非常明显。Tony Makin 和Alex Robson （1999）通过对 澳元从1983 年到1995 年的实证，证明资本加权指数与贸易加权指数都有一致效果。 使用资本作为权重本身也存在一些问题。首先，资本始终需要基于一定的计价货币来计 量。对于国家借贷来说，计价货币和交易对手国家货币不一定相同，比如我国跟日本的进行 借贷的是以美元为计价货币的证券，这就会导致资本的货币结构与资本流动的国家不匹配。 1 人民币指数研究报告 CNYX Research Report 此外，我国的资本账户尚未完全对外开放，金融市场还不成熟，资本数据不能完全真实反映 反应市场供求关系，加上资本流动的变动性比较大，用来构造权重也容易导致权重稳定性不 足的问题。 央行副行长胡晓炼2010 年7 月22 日发表在中国人民银行官方网站上的署名文章中提到， “对货币篮子的构成存在多种意见，尽管要考虑贸易状况和参照资本流动等因素，但由于资 1 本流动的规律性较差，因而总体上以贸易加权为主、适当加入其他考虑。” 参考国际指数编 制机构的经验和央行的指导性意见，结合学术界对资本权重的实证结果，人民币指数最终选 择了使用贸易加权作为指数权重方案。 二、对贸易权重的调整 1、第三国竞争力调整 第三国竞争力主要指本国产品在国际市场上所面临的来自于市场所在国国内生产者和 第三方出口国的竞争。在双边贸易额权重的基础上考虑第三国竞争力的影响，实际上是将双 边贸易额权重转化成多边贸易额权重，即以每一样本货币国在所有样本货币国贸易总额的份 额作为样本货币的权重。 主要发达经济体央行和国际组织在计算有效汇率时一般都考虑了第三国市场竞争力的 影响，但处理的方法各不相同。欧央