2015年开局乏力更多宽松措施可期.pdfVIP

中国经济评论 2015 年开局乏力，更多宽松措施可期 内需深度滑坡，外需独木难支 房地产活动进一步下滑。虽然过去几个月房地产政策立场转向宽松，但 1~2 月房地产活动继续下滑。其中销售面积同比下跌 16.3%，跌幅较去年四季度 的 5.7%和去年全年的 7.6%进一步扩大。季调以后的绝对水平徘徊在低位。 尽管去年同期的基数较低，新开工面积同比仍继续大跌了 18%，季调后环比 进一步滑坡。施工面积和房地产投资虽然恢复了小幅增长（同比分别增长 7.6% 和 10.4%），但在新开工继续滑坡的背景下，主要反映了竣工步伐变慢（同 比大跌 13%）、上期结转本期继续施工和此前停缓建在本期恢复施工等因素， 不代表建设活动下行趋势改变。在此背景下，我们的瑞银建设活动指数创下 了历史新低（同比下跌13%）。 基建投资改善有限，难抵制造业投资颓势。基建投资同比增速由去年 12 月的 16.2%加快至20.8%，但这一表现意义有限：首先，1~2 月本身为基建活动 淡季，投资额只占一季度的45%左右；其次，过去4 年中有3 年1~2 月份增 速强于上年 12 月、反映数据质量存疑。更重要的是，即便基建投资增速加快、 房地产开发投资恢复增长，仍无法抵消制造业投资增速放缓（同比由去年 12 月的13.5%放缓至10.6%）。后者拖累1~2 月份整体固定资产投资增速由去 年12 月的14.8%放缓至 13.9%。 消费未能起到缓冲作用。1~2 月份社会消费品零售增速由去年12 月的11.9% 放缓至10.7%。通胀下行是原因之一，但剔除价格因素后的实际增速也由去 年12 月的11.5%放缓至 11%，受制于收入增速放缓（过去一年期间，居民 实际可支配收入增速放缓了1 个百分点左右）、房地产低迷抑制相关消费以 及反腐持续深入开展。其中，与房地产相关的家具和建材销售增速放缓，而 金银珠宝销售更是转为同比下跌。 外需独木难支。投资、消费双双放缓导致内需深度调整。相比之下，虽然出 口表现稳健（1~2 月同比增速由去年12 月的9.7%加快至 15.1%），但独木 难支、难以抵消内需滑坡。虽然我们预计在美国经济增速加码、欧元区增长 逐步改善的推动下，今年出口有望由去年的6%温和复苏至7.5%，但我们认 为强劲反弹至两位数增长的概率较低，因此出口难成“救世主”。 内需滑坡导致工业生产减速。工业生产增速由去年12 月的7.9%放缓至 6.8%、创6 年来新低。其中，房地产相关的黑色金属、通用设备和交通运输 设备增速显著放缓，而受出口支撑，出口导向型的电气机械和计算机增速加 快。水泥产量同比增速加快至 11.2%，一定程度上可能受基建投资的推动。 通缩压力依旧。尽管2 月份CPI 通胀率好于预期，同比增速由 1 月的0.8%回 升至 1.4%，春节因素起到了主要作用。但事实上，季调后的3 个月环比增速 仍处于下行通道。与此同时，虽然全球大宗商品价格企稳帮助PPI 环比跌幅由 1 月的 1.1%收窄至0.7%，但同比跌幅由此前的4.3%进一步扩大至4.8%， 其季调后的环比跌幅也仍然较大。虽然价格改革步伐有望加快，我们维持 2015 年CPI 通胀率降至 1.2%、PPI 跌幅扩大至3.2%的预测。 图表1: 房地产活动进一步下滑 图表2: 固定资产投资同比增速放缓 来源: CEIC, 来源: CEIC, 二季度才可能好转 1~2 月宏观数据证实了 2015 年实体经济开局乏力，这解释了过去两个月政策的集中发力（包括扩大小微企业减税、 加大对水利项目的支持力度、降准和降息）。此外，两会设定了更高的预算赤字率、并进一步释放了政策宽松姿态 （参见我们3 月 5 日的报告《增长可放缓，改革将提速，政策需放松——两会解读》）。稳增长措施的密集出台是 否预示着3 月份经济活动有望回暖？ 我们认为 3 月实体经济显著改善难度较大，二季度好转的概率相对更高。各项政策落实、财政和其他渠道资金到位、 项目敲定都需要时间，而相比之下，短期内各种下行压力则在进一步积累：首先，房地产下滑已经使企业部门资产 负债表和盈利状况恶化，会抑制其投资意愿；其次，虽然央行此前降准降息，但货币条件目前仍在趋紧，实际利率 攀升势头尚未得到有效抑制；再次，通缩压力积聚可能已经带来了第二轮负面影响，在名义收入预期下调的背景下 抑制企业投资和补库存意愿、延缓居民消费支出。因此，我们认为生产和投资活动更明显的反弹可能需等到今年二 季度，届时各项政策措施有望形成合力。 哪些政策可期? 虽然政府在两会上将今年