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上证联合研究计划系列课题 备兑权证发行人风险管理与市场监管 课题申报人：上海证券有限责任公司课题组 课题负责人：姚兴涛 课题协调人：司徒大年 课题组成员：童威、林琳 一、中国备兑权证市场的发展 第一阶段，配股权证。这是上市公司在分红配股时，向公司股东发放的权证。 由于投资者对权证的风险认识不足，发生了权证价格巨幅波动，并严重偏离权证 理论价值的情况。最终配股权证逐渐退出了市场。配股权证是初具特征的权证产 品，有特定的标的资产，明确的行权价格、行权比例，它的限制性主要在于以配 股为对象进行认购。 第二阶段，股改权证。2005 年借着股权分置改革和证券监督管理部门倡导 创新之风，中国证券市场再次出现了权证的身影。上海证券交易所和深圳证券交 易所分别制定了《权证管理暂行办法》。监管机构、交易所、市场投资者借助股 改提供的权证品种对围绕权证的监管、市场组织、投资策略等一系列活动进行了 有力的尝试。股改权证的出现，为我国权证市场，乃至证券衍生品市场的发展打 下了良好的基础。 第三阶段，创设权证。2005年12月2日，上海证券交易所和深圳证券交易 所发布《关于证券公司创设权证有关事项的通知》。2006 年具有创新类资格的 证券公司开始创设权证。创设权证是对股改权证的简单复制，发行人不需要对权 证条款进行自主开发，主要通过把握权证价格的走势，通过高价创设、低价注销 实现二级市场盈利。创设机制给创新类券商尝试权证业务的机会，为今后券商独 立发行备兑权证提供了有力的经验。 到目前为止，中国大陆尚无真正意义上投资银行、证券公司自主开发并作为 第三方发行的备兑权证。 表1：不同权证的特征比较 发行人 信用特征 发行人责任 配股权证 上市公司 股票发行人信用 有条件的发行责任 上市公司 股票发行人信用 有条件的发行责任 股改权证 非流通股东 非流通股东信用 有条件的给付责任 创设权证 金融机构 混同股票发行人信用 混同条件的给付责任 备兑权证 金融机构 第三方信用 自定条件的给付责任 由于备兑权证与中国已有权证的特征不同，发行人和监管者都缺乏相应的运 作和监管经验，本课题希望借助备兑权证理论和经验的介绍，为发行人和监管者 提供有益的帮助。 二、备兑权证发行人的风险解析 由于金融工程理论发展迅猛，对于金融衍生品风险的分类已经比较规范。巴 塞尔银行监管委员会把衍生品的风险类型归为五类： 市场风险，又称价格风险，是指因标的资产（如利率、汇率、股票指数、商 品等）市场价格波动而导致金融衍生工具价格变动的不确定性。 信用风险，又称违约风险，它是指衍生工具合约的一方违约所引起的风险， 包括在贷款、掉期、期权交易及结算过程中，因交易对手不能或不愿履行合约承 诺而遭受的潜在损失。 流动性风险，指衍生工具持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转 手而导致损失的可能性，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。 操作风险，指在金融衍生交易和结算中，由于内部控制系统不完善或缺乏必 要的后台技术支持而导致的风险。 法律风险，指由于衍生合约在法律上无效、合约内容不符合法律的规定，或 者由于税制、破产制度的改变等法律上的原因，给衍生工具交易者带来损失的可 能性。 1、备兑权证发行人面临的风险分类 备兑权证发行人面临的风险指备兑权证发行人在备兑权证设计、发行和运作 的过程中遭遇到的风险。 备兑权证发行人风险管理是与发行备兑权证的损益密切相关的概念。备兑权 证发行人风险源自于发行人从备兑权证发行中损益的波动性，备兑权证发行人的 风险管理目标是将备兑权证发行活