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对珠海格力集团收购珠海银隆案的分析报告 ——基于 FCFF 估值模型 摘要 文章简单介绍了国内新能源汽车的行业发展情况，分析了国内新能源汽车 的竞争状态，介绍了标的企业在这一领域所处的地位和拥有的竞争优势。结合收 购方自身发展的需要，为寻求新的增长点，实现“多元化”经营，考虑对标的企 业的收购。然后对收购方、标的企业进行分别估值、再对收购完成后的企业进行 估值。估值过程中采用 FCFF 贴现法对收购方和收购完成后企业进行估值，对标 的企业的估值相对简单。估值过程中运用的假设条件来源于以往三个报告年度的 加权平均值。估值结论显示收购标的企业对收购方是有利的，应该进行此项收购 案。 关键词：企业估值；新能源汽车；收购 1 新能源汽车行业定义 新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源（或使用常规的车用 燃料、采用新型车载动力装置），综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术， 形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。新能源汽车包括纯电动汽车、 增程式电动汽车、混合动力汽车、燃料电池电动汽车、氢发动机汽车、其他新能 源汽车等。 中汽协数据显示，2016 年1月至10月，我国新能源汽车累计生产 35.5 万 辆，销售 33.7 万辆，分别同比增 77.9%和 82.2%。其中纯电动汽车分别产销27.6 万辆和 25.8 万辆，分别同比增长 98.1%和 102.5%；插电式混合动力汽车产销均 为 7.9万辆，分别同比增长 31.0%和37.2%。在政策影响下，乘用车占绝对主流， 纯电动乘用车占比 52%，插电式乘用车占比 20%，而纯电动商用车占比 25%。单 看 10 月数据，增速放缓的主要原因在初期高速发展后，行业起步期问题逐步浮 现，财政部等部门也多次提到要对现有补贴方式进行调整，但政策迟迟未能落地， 造成行业销量短期受影响。二级市场板块表现在下半年也不及上半年，一旦政策 明朗，现有问题解决，整个产业会再次腾飞。 1 对新能源汽车的政策将会有三大变化：2015年，政府希望发展新能源汽车， 实现节能减排、产业升级和能源安全等三大诉求，因此制定了强力的购置补贴与 购置税减免政策，并确定了 2020年累计销售500 万辆的目标。但补贴政策的漏 洞导致2015 年底出现疯狂抢装，最后三个月销量占到全年一半以上，其中部分 车企出现骗补行为。资本大量进入新能源汽车产业，但具备核心技术的企业十分 缺乏。 根据现有情况，并结合主管部门表态，可以初步判断新能源汽车产业政策 将有以下三大改变： 第一，降低过度补贴至适度补贴。对部分车型的补贴力度将有明显下降， 尤其是沦为骗补重灾区的客车领域。但我们并不认为这是产业的重大利空，补贴 调整的核心目的是在保证新能源汽车经济性的基础上，优化资源配置。在资源配 置优化后，相同额度的补贴资金，可以驱动更多数量新能源汽车的销量。 第二，提高补贴门槛。产业升级是政府发展新能源汽车的核心诉求之一， 但行业在高额补贴的引诱下，参与者良莠不一，低端产能重复建设。因此，在行 业尚处起步期的阶段，政府对行业准入及补贴门槛进行提升，以保证产业健康成 长。 第三，营造更完善的政策体系。这部分工作已经在落地阶段，类似于电池 目录、碳积分制等政策逐步落地，未来的产业政策将形成一个完善体系，以便规 范全产业链的有序健康发展。 2017年，新能源汽车行业将迎来负反馈机制调整后的新一轮正反馈流程， 我们预计行业将告别野蛮生长，迎来更加健康有序的增长，并出现三大分化： 第一，销量快速增长但结构发生分化。三个车类中，乘用车由于其市场空 间最大(1500 万)，渗透率最低(2%)，将维持高速增长，成为市场核心地位；客 车市场回归商用车本质，获得平稳缓慢增长；物流车市场则需等待政策落地，如 果落地后将有望迎来压制需求的释放。我们预计 2017 年新能源汽车销量将在65 万辆左右(含物流车)，同比增长 45%。 第二，高端龙头胜出，低端企业承压。由于补贴目录和电池目录的调控， 产业内尾部企业将受到极大压制，而电池供