四、日本债券市场的发展对中国的借鉴-中国债券信息网.docVIP

中日债券市场比较及日本债券市场发展对中国的借鉴 一、中日本债券市场发展宏观经济背景的相似性 日本债券市场的发展的一个重要的宏观经济背景是日元升值。日元相对美元的升值可以追溯到二十世纪70年代初期，当时日元兑美元汇率为1美元兑360.00日元。随着布雷顿森林体系的崩溃，日本取消了固定汇率制和外汇管制，开始实行浮动汇率制。日本经济的高速增长促使日元相对美元开始了长期大幅升值。到1978年底，日元兑美元汇率下降到1美元兑194.60日元。1979~1981年，美联储为了抑制通货膨胀而大幅加息，日元升值的步伐有所减缓。1985年9月，“广场协议”之后，日元开始了新一轮的升值。1984年底~1995年底，日元兑美元汇率从1美元兑251.10日元下降到1美元兑102.83日元，日元相对美元升值144%。这一轮的日元升值产生了流动性泛滥，体现在日本资产价格的大幅上涨。1985~1989年，日本股价、地价、房价一路攀升。代表日本股市的日经225指数从1984年12月底的11542.60点上涨到1989年底的38915.87点，增长237%。1985年6月底到1990年12月底，日本全国平均地价上涨57%，东京地价更是上涨166%。 日本股市泡沫和房市泡沫先后在1990年初和1991年初破灭。随后，日本经济陷入长达十年的低迷，GDP出现零增长甚至负增长，这段时期被称为“失去的十年”。日元升值尽管对日本的经济增长产生巨大冲击，但是从某种意义来说则刺激了日本债券市场（尤其是国债市场）的高速扩张。 日元升值背景与当前的人民币升值存在某种相似。中国经济长达二十多年的高速增长成为人民币升值的基础。2003年以来，人民币升值压力逐渐增加。自从2005年7月，人民币汇率制度改革之后，人民币开始了相对美元的升值步伐。2005年7月（汇改前）到2007年底，人民币相对美元累计升值13.4%。尽管人民币升值幅度远不如日元升值幅度那么大，但是从目前来看，人民币升值并没有结束。其次，在人民币升值背景下的流动性过剩、资产价格大幅上涨与日本当年非常相似。自从2005年人民币汇率制度改革之后，沪深股市开始了新一轮的牛市。2006年和2007年，上证综合指数分别增长130.4%和96.7%。而全国房价则从2003年开始不断攀升，北京、上海、深圳、广州等各大城市和沿海城市房价涨幅居前。 中国经济的高速增长、人民币升值以及当前的流动性过剩为中国的债券市场发展提供了良好的契机。鉴于当前中国债券市场的宏观经济背景与日本当年的债券市场发展存在诸多相似之处，本文通过对中日国债市场发展、公司债（企业债）发展和债券市场交易主体的比较，提出日本债券市场的发展给中国提供的参照与借鉴。 二、中日债券市场发展 1、国债市场的发展 日本的债券市场从国债市场开始起步，而日本国债市场的发展与日本的财政政策和货币政策密切相关。从国债余额来看，日本国债规模的迅速增长大致可分为两个阶段。第一阶段为1970年~1986年，第二阶段为1996年之后。 二十世纪70年代的石油危机引发了日本的高额财政赤字。为了弥补赤字，日本政府开始大量发行国债，日本国债市场拉开了高速扩张的序幕。如表1所示，日本国债余额从1970年底的2.8万亿日元增加到1986年底的14.3万亿日元，扩大了50倍。1970年，日本国债余额占GNP之比仅有3.7%，1986年这一比例提高到了42.5%。 表1 二十世纪70~80年代日本国债余额 年份 值（亿日元） 占GNP之比 1970 28112 3.7 1975 149731 9.8 1979 562513 25.0 1980 705098 28.8 1985 1345895 42.0 1986 1432409 42.5 资料来源：铃木淑夫著：《日本的金融制度》，中国金融出版社，1987年，第29页。（转引自：日本大藏省：《国债统计年报》） 二十世纪90年代初，日本股市和房市泡沫破灭后，日本陷入了长达十年的经济衰退。为了刺激经济增长，日本采取了宽松的货币政策和扩张的财政政策。然而，随着日本利率的不断下降，最终贴近零利率，日本的货币政策陷入了“流动性陷阱”。在货币政策刺激经济作用趋于微弱的情况下，日本只能依赖于扩张型的财政政策。1996~2005年，日本国债规模实现了新一轮的增长。日本国债余额从1996年底的242万亿日元增加到2005年底的664万亿日元，占GDP之比从1996年的48.0%大幅提升到2005年的132.4%。（参见表2） 表2 1996~2005年日本国债余额 年份 值（万亿日元） 占GDP之比（%） 1996 242 48.0 1997 257 49.9 1998 298 59.0 1999 335 67.3 2000 373 74.2 2001