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刘淑莲 财务管理 第十五章 公司价值评估 Presented By: Liu Shulian Email: liushulian@ 价值评估步骤 价值评估方法 不同方法评估股票价值所占比例 第一节 现金流量折现法 股利折现模型（DDM） 股权自由现金流量价值模型（FCFE） 公司自由现金流量价值模型（FCFF） 股票价值决定因素 2.股权自由现金流量 股权自由现金流(free cash flow to equity ,FCFE)是公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增量营运资本支出）所剩下的那部分现金流。 FCFE=净利润+折旧-资本支出-追加营运资本 +发行新债-偿还债务本金-优先股股息 Δ现金＋Δ非现金流动资产＋资本支出-折旧 ＝Δ流动负债+Δ长期负债+Δ普通股 + (息税前利润-利息)×(1-所得税率)-股利 股利-Δ普通股 = (息税前利润-利息)×(1-所得税率) 　 +折旧-资本支出 - (Δ现金 ＋Δ非现金流动资产-Δ流动负债) + Δ长期负债 FCFE=净利润+折旧-资本支出-追加营运资本 +发行新债-偿还债务本金　　 追加营运资本 =Δ现金＋Δ非现金流动资产-Δ流动负债 =Δ现金＋Δ非现金流动资产-Δ融资性流动负债 -Δ短期借款和一年内到期长期负债 = Δ现金+Δ 经营性营运资本追加支出 - Δ短期借款和一年内到期长期负债 　　　 2.股权自由现金流量 NI为税后收益或净收益；NCC为非现金支出净额 ΔW为经营性营运资本追加支出 ΔC为现金与现金等价物的净增加额（期末数与期初数之间的差额），这部分增加额会降低股东自由现金流量 F为资本性追加支出；d为优先股股利，ΔP为优先股净增加额； ΔL为债务净增加额（发行新债与偿还旧债之间的差额） NOCF为经营活动现金净流量。 FCFE计算中的非现金调整项目 FCFE估价模型 3 .公司自由现金流量 FCFF估价模型 4.FCF模型估价应注意的问题 预测自由现金流量 一是预测期内的现金流量，二是预测期后（存续期）的现金流量。对于预测期内的现金流量需要逐期预测，一般以5~10年作为预测期最为普遍。 逐期预测必须在某一个最后期限停下来。这个最后期限是指当公司处于均衡状态时的年份或时点，即增量投资的预期收益率等于资本成本时的年份或时点。此时，公司无论采取何种盈余分配政策（追加投资或发放股利）均不会影响公司价值。 在其他条件不变的情况下，预测期后的各年盈余可视为永续年金，只要将其资本化，就可以计算预测期后公司现金流量的现值。 FCF模型估价应注意的问题 增长率 FCF模型估价应注意的问题 折现率 折现率的选择应与现金流量相匹配 折现率的选择应与公司的风险相匹配 折现率的选择应该与公司的存续方式相匹配 RJR Nabisco公司的食品分公司估价  1995年初，RJR Nabisco公司为了偿还债务，急切地想要出售其食品公司。 分公司处于稳定增长状态；它是一个稳定市场中具有强大竞争力的大型公司，但不能期望该公司能够保持很高的增长率 分公司本身没有债务（尽管它的母公司负债累累）。这样，只能计算出分公司的FCFF。 分公司要进行整体出售，而不是仅仅转让RJR公司的股权。 背景信息 在1994年，分公司有70亿美元的销售收入，息税前利润为15亿美元 分公司在1994年的资本性支出与折旧分别为6.60亿美元和5.50亿美元 营运资本在1993年到1994年之间平均为销售收入的5%（营运资本在1994年增长了1.50亿美元） 食品制造行业可比公司的β值为1.05，风险补偿率=5.5% 这些可以公司平均负债比例为23.67%(这些公司中规模最大的一家的债务成本约为8.5%) 税率假定为36% FCFF的长期增长率预期为每年5% 分公司FCFF的估计值如下 根据食品行业可比公司计算资本成本和价值 β=1.05 风险补偿率=5.5% 长期债务利率=7.5% 股权资本成本=7.5%+1.05×5.5%=13.275% 税后债务成本=8.5%(1-36%)=5.44% 负债比率=23.67%(可比公司) 加权平均资本成本 =13.275%×0.7633+5.44%×0.2367=11.42% 分公司价值=875/(0.1142-0.05) =136.29百万美元 联邦百货公司估价 使用FCFF模型的原因 联邦百货公司1994年的息税前利润为5.32亿美元