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第二章金融工程的基本分析方法 河南大学 工商管理学院 财务金融系 李治国 E-mail: kflizhiguo@126.com 第一节 无套利定价法 一、无套利定价法的思想 二、无套利定价法的原理与应用 一、无套利定价法的思想 无套利分析方法: 它是一种对金融市场中的某项“头寸”进行估值和定价的方法。 基本思路是用市场中其他金融资产的头寸复制该“头寸”的收益，并在市场均衡条件下，求出复制证券组合的价格，由此测算出该项头寸在市场均衡时的均衡价格。 套利是在某项金融资产的交易过程中，交易者可以在不需要期初投资支出的条件获得无风险报酬。 如果市场是有效率的话，市场价格必然由于套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是无套利的定价原则。 根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。 二、无套利定价法的原理与应用 （一）无套利定价原理 例1：远期外汇定价 市场条件为：美元利率6%，马克利率10%；外汇市场上美元与马克的即期汇率1：1.8，一年期的远期汇率是多少？ 无套利的价格是什么？ 无套利均衡的价格必须使得套利者处于这样一种境地：他通过套利形成的财富的现金价值，与他没有进行套利活动时形成的财富的现金价值完全相等，即套利不能影响他的期初和期末的现金流量状况。 例2：远期利率的定价 假设现在6个月即期年利率为10%（连续复利，下同），1年期的即期利率是12%。如果有人把今后6个月到1年期的远期利率定为11%，试问这样的市场行情能否产生套利活动？ 分析： 第一步，交易者按10%的利率借入一笔6个月资金（假设1000万元） 本利： 1000e0.10×0.5=1051万元 第二步，签订一份协议（远期利率协议），该协议规定该交易者可以按11%的价格6个月后从市场借入资金1051万元 本利：1051e0.11×0.5）=1110万元 第三步，按12%的利率贷出一笔1年期的款项金额为1000万元。 第四步，1年后收回1年期贷款，得本息1127万元（等于1000e0.12×1），并用1110万元（等于1051e0.11×0.5）偿还1年期的债务后，交易者净赚17万元（1127万元-1110万元）。 如果： 1051ex×0.5= 1000e0.12×1 套利将消失 例3：公司证券的定价 假定有两家公司A和B，每年创造的息税前收益都是1000万元。A公司的资本全部由股本组成（100万股）。金融市场对该企业股票的预期收益是10%。 A公司的价值为1000/10%=10000万元， A公司的股票价格100元/股。 B公司资本中有4000万元企业债券，年利率是8%，每年支付利息320万元。假定该利率被市场认为是无风险利率，并假定B公司的股份数是60万股。 B公司的股票价格应该为多少？ 假定B公司股票价格为90元/股，交易者会： 卖空1%的A公司股票同时买进B公司1%的债券和B公司1%的股票。结果： 假定B公司股票价格为110元/股，交易者会： 买进1%的A公司股票同时卖空B公司1%的债券和B公司1%的股票。结果： 无套利定价方法的主要特征： 无套利定价原则首先要求套利活动在无风险的状态下进行。 无套利定价的关键技术是所谓“复制”技术，即用一组证券来复制另外一组证券。 无风险的套利活动从即时现金流看是零投资组合 （自融资组合）。 如何将无套利定价法运用到期权定价中 ？ 主要思路：在一个不存在套利机会的有效市场上，投资者可以建立起一个包含了衍生品头寸和基础资产头寸的无风险的资产组合。若数量适当，基础资产多头盈利（或亏损）就会与衍生品的空头亏损（或盈利）相抵，因此在短期内该组合是无风险的。（理论上只对瞬间的时刻保持无风险，否则，需要在这个资产组合中持续调整基础证券与衍生品证券投资比例）根据无风险套利原则，无风险组合的收益率必须等于无风险利率。 所以这个原理实际上表示了衍生证券的期望收益率、基础证券的期望收益率和无风险利率之间的一个均衡条件。 例：假设一种不支付红利股票目前的市价为10元，我们知道在3个月后，该股票价格要么是11元，要么是9元。假设现在的无风险年利率等于10%，现在我们要找出一份3个月期协议价格为10.5元的该股票欧式看涨期权的价值。 由于欧式期权不会提前执行，其价值取决于3个月后股票的市价。若3个月后该股票价格等于11元，则该期权价值为0.5元；若3个月后该股票价格等于9元，则该期权价值等于0。（拥有期权才能有资格以执行价格10.5元购买股票，因此，期权的价值为0.5元；股票价格为9元时，放弃执行，该期权没有价值。） 为了找出该期权的价值， 可构建一个由一单位看涨期权空头和Δ单位的标的股票多头组成的组合。 若3个月后该股票价格等