人民币贬值或减速疑因国内债流动性出现拐点邓志超交通银行.PDF

人民币贬值或减速 疑因国内债市流动性出现拐点 1 2 邓志超 ，陈冀 11 月底以来，国债期货T1703 合约价格出现大幅度下 跌，同时银行间市场隔夜利率飙升，诸多中小金融机构拆借 困难，难以平盘，不少交易员联想起2013 年时期的“钱荒”。 一时间金融市场“钱荒2.0 ”，成为笼罩在各大金融机构交易 员头上的乌云。 图1：T1703 国债期货合约价格走势 数据来源：万得资讯，作者整理。 贬值源于美元加息预期及国内宽松 央行或收紧流动性 对抗贬值预期 如果中国货币流动性进入拐点，那么笔者认为此次拐 点可能是周期性的开始，而非偶然事件。这是因为，一是 1 交通银行金融研究中心博士后，上海师范大学金融学兼职教授。 2 交通银行金融研究中心高级研究员。 1 因为美元进入加息通道已是共识，分歧在于加息的时间， 美元的加息对人民币汇率形成贬值压力，从而形成人民币 加息预期；二是长期宽松的货币环境确实给国内经济带来 的巨大负面影响，其中影响最大的是金融资源的错配，要 改变这一现象唯有将行政利率向市场利率靠拢，当前的市 场利率明显高于政策利率；三是国内信用溢价的扩张，只 是刚刚开始，待到市场成熟，信用溢价体系发展完善还需 要很长的时间。基于这三点，笔者认为，中国货币流动性 很可能已经进入了一个周期性的流动性拐点。 货币流动性进入拐点，对于我国经济金融的影响是多 方面的，既有积极的一面，也有不利的影响。积极的因素 在于：一是缓解人民币贬值压力。短期内，人民币贬值压 力主要来自于美元加息预期，人民币兑美元可能走贬。而 人民币是否存在长期贬值趋势，取决于资本对于中美两国 综合收益率之差的走势。中国经济增速下行是一个事实， 美元存在加息预期是另一个事实，一增一减之间，资本更 多地追求美元及美元资产。而要打破上述预期，人民币加 息，进一步扩大境内外利差，部分抵消中国经济增速下行 对于人民币资产预期收益率下降的影响，此举可以减缓国 内资本外流倾向。 2 过剩产能去化进行时 央行不放水资金配置效率或更高 中国货币流动性进入拐点有助于改善金融资源的配置 效率。前期宽松的货币环境使得有隐性背书的国有经济体 以较低的成本进行融资，民营经济体一直存在融资难、融 资贵的问题。而国有经济体投资回报率不及民营经体，这 样就形成了金融资源低效率配置。流动性如果进入周期性 拐点，其对于民营经济的影响有限，原因在于民营经济的 融资早已高度市场化，甚至过度市场化了，而拐点对于过 剩产能的国有经济可能起到市场化“三去”的作用。 事实上，2016 年我国过剩产能行业产能下降的非常 快，有色等大宗商品价格上涨迅速，但是“非常快”背后 的一个主要原因是政府的行政关闭命令，并不完全是市场 出清的结果。流动性进入拐点，对于不能盈利的过剩产能 将加重债务负担，如果配合一定的产业政策，就能较好地 进行市场化的出清。从这个意义上来说，流动性进入拐点 是有益于金融资源的配置效率。 流动性收紧或致资产价格缩水 债市调整在所难免 另一方面，流动性进入拐点的不利影响也非常突出。首 先是通过地方债务问题导致地方财政负担加剧。流动性进入 周期性拐点，整个市场利率体系都会随之上行，而中国前期 存有巨量地方债务到期需要置换。虽然有地方政府的财政背 3 书，地方债发行问题不大，但是利率价格却可能随着流动性 的转向而上涨，因此带来地方财政负担的加剧。加之，在当 前三四线城市房地产市场去存库的压力不减，地方政府财源 收缩，货币流动性转向无疑将加重地方政府负担。 其次是可能造成资产价格下跌进而影响金融稳定。理论 上资产价格和流动性充裕程度成正向关系，且流动性单向影 响资产价格。自2007 年金融危机之后，世界各主要经济体都 处在流动性宽松的大环境下，全球资产价格飙升，而中国的 资产价格，主要指房地产价格上升是全球资产价格普涨的一 个局部影像。流动性宽松，资金成本较低