卖空限制的政策效果分析-科学决策.PDF

卖空限制的政策效果分析 卖空限制的政策效果分析 ——基于2015年股市异常波动的证据 摘　要：本文以2014 年至2015 年我国股票市场经历的大涨与大跌为研究背景，利用融资融券标 袁　军 的公司在A 股与港股中的交易数据，研究了卖空限制政策对股票价格和流动性的影响。实证结果 林家羽 表明：融券“T+1 ”交易制度出台后，受限制股票的累积超额收益率为正，并且受限制股票的流 周轩宇 动性降低，而卖空限制政策对未受限制股票的影响则不明显。说明在股市出现异常波动的情况下， 卖空限制政策的出台可以支撑受限制股票的价格，从而缓和投资者的悲观情绪，达到稳定市场的 作用。 关键词：卖空限制；流动性；双重差分；融资融券 DOI：10.3773/j.issn.1006-4885.2018.02.078 中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1002-9753（2018）02-0078-17 1　引　言 我国股市在2014 至2015 年之间经历了一次从低谷到高峰又到低谷的动荡。自 2014 年下半年开始呈现的牛市令国内外投资者的热情高涨，日均交易量与交易金额 均不断增加，A 股涨幅与新增开户数亦不断创下新高，股市成为街头巷尾无人不谈 的话题，而自2015 年6 月以来，A 股形势急转直下，最大单日跌幅达到8% ，瞬时 冷却了各方投资者的热情。随即，证券监督管理部门采取各种救市措施，并加强了 对股市的监管。2015 年8 月3 日，上海证券交易所和深圳证券交易所连夜发布通知 基金项目：国家自然科学青年项目（项目编号）。 作者简介：袁　军（1987- ），男，江西吉安人，对外经济贸易大学金融学院博士生。研究方向：资产定价， 行为金融。 林家羽（1991- ），女，吉林长春人，对外经济贸易大学硕士生，研究方向：资产定价。 周轩宇（1992- ），女，山西阳泉人，对外经济贸易大学博士生，研究方向：实证资产定价。 78 科学决策  2018.02 卖空限制的政策效果分析 修改《融资融券交易实施细则》，将融券交易规则改为次日还券。这意味着，融券 规则包括卖出和还券的交易规则将从此前的“T+0 ”变为“T+1 ”。随后在8 月4 日， 中信证券、华泰证券等多家主流证券公司均暂停了融券业务，这一新规定的出台也 向市场释放出限制卖空的政策信号。 在股市剧烈波动，股价暴跌的情况下，投资者情绪较为悲观且波动较大，卖空 交易者往往被推向舆论的中心，成为众矢之的，但我们不能轻易断言卖空交易就是 导致股价下跌的元凶。卖空机制作为证券市场交易中不可替代的组成部分，我们不 应该轻易抹杀其在价格发现和稳定市场中的重要作用，在股市异常波动期间，实施 卖空政策是否真的能够达到政策制定者的预期目标，还需要我们进行深入探究。因 此，本文通过学习和借鉴国内外学者的研究成果，主要选取2015 年股市异常波动 期间的融资融券标的和非标的为研究样本，从股票价格和股票流动性两个方面探究 我国卖空限制政策的有效性。 2　文献回顾 有关卖空限制的研究主要集中在两方面：一是卖空限制是否会影响市场有效性， 二是卖空限制在市场危机时候的是否会起到稳定市场的作用。 2.1　卖空限制对股票价格影响的文献研究 2008 年全球金融危机的爆发，为卖空限制对股票市场的影响研究提供了自然实 验环境和数据，美国、加拿大、澳大利亚以及欧洲地区多个国家的主要股票市场纷 纷采取不同程度的禁止或者限制卖空交易的政策，以期稳定股票市场和投资者的情 绪。如，美国证券交