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熊猫债的评级是否可以主权天花板系列研究之一 ——国际评级机构经验总结 熊猫债的发展给国内信用评级机构带来机遇的同时，也形成了新的挑战，主 要集中于评级方法方面。一是国外发债主体类型更加多样化，除国内现有的行业 以外，金融服务公司、投资公司、主权财富基金、多边开发机构等发债主体的多 样化都会促进国内评级公司不断完善自身评级体系，构建新的行业评级方法以满 足业务开展需求。二是企业级别存在突破“主权天花板”的可能。即一国内基础 信用实力很强的发债主体的级别存在超越主权信用级别的可能性，因此，在对具 体的熊猫债进行评级的时候也需要考虑突破主权天花板的因素。本文是熊猫债评 级是否可以突破主权天花板系列研究之一，介绍国际三大评级机构的做法并进行 总结。 从评级实践的角度来看，通常一个国家内部发债主体的信用级别不超 过其主权信用级别，即所谓的“主权天花板” 1.主权天花板 在 1997 年之前的信用评级实践中，国际三大评级机构评定私人部门的信用 级别从未高于主权债券级别，也就是信用评级中所谓的“主权天花板”原则。但 在 1997 年以后，这一限制得到放松，首批对象面向三个“美元化”国家：阿根 廷、巴拿马与乌拉圭。主要原因在于高度美元化（或完全美元化）的国家，如果 政府发生违约，其不会对本国的外汇进行管制，因此不会对国内私人部门外币债 务的偿还产生影响（Standard Poor’s, 1997）。目前，尽管三大评级机构逐 渐放松了主权天花板的限制，且许多私人部门获得的信用评级超过其所在国主权 信用级别，但国际三大评级机构同时也承认主权评级在私人部门的信用评级过程 中是一个重要的考量因素。 2.主权风险与国家风险 主权风险与国家风险经常被误认为是同一概念，但二者是不同的。主权风险 是对一个主权国家政府是否按时偿还债务的衡量，而国家风险的概念更加全面。 目前，国际三大评级公司中，穆迪和惠誉针对国家风险分别提出了不同的观 点，标普并没专门的“国家风险”概念。穆迪认为，国家风险是指国内外的经济、 制度、财政和政治等因素对该国风险的影响。此外，穆迪将国家风险与外汇的转 移汇兑风险相区分，后者涉及外币天花板。与此相反，惠誉将国家风险界定为包 含不受一国私人部门控制的进行跨部门借贷与投资所带来的转移与汇兑风险。 针对国家风险的概念，穆迪与标普分别提出了国家风险天花板的概念，由于 对国家风险的界定不同，因此，国家风险天花板的概念亦不同。下文将详细阐述。 穆迪与惠誉的评级体系中存在“国家天花板”，但提出的原因不同。 穆迪“国家天花板”提出的原因在于使得对债务的信用评级在非中性 （低于 Aaa）的环境中进行；惠誉提出的原因在于对受评对象的外币 信用级别进行限制 穆迪、惠誉针对国家天花板都有所研究，但二者观点不一。从定义范围来看， 穆迪认为，国家风险天花板特指本币天花板，而与外币天花板进行区分；惠誉认 为国家天花板主要指外币天花板；标普并没有针对国家天花板的概述，但有较为 详细关于机构级别超越主权级别的分析。 1.穆迪的“国家风险天花板”特指“本币国家风险天花板”，从而将“外币国家 风险天花板”与之进行区分，并且二者在各自的全球序列范围内均具有可比性， 且国家风险天花板不可突破 穆迪将“国家风险天花板”界定为泛指受国家风险影响最小的一国信用实力 最强的受评对象的级别，包括受信用增级手段支撑的结构性的交易。“国家风险 天花板”特指本币国家风险天花板，与外币国家风险天花板进行区分，区别在于 后者考虑转移与汇兑风险。在对本币与外币天花板进行衡量时，考虑的因素一致， 包括三个方面：经济、制度以及风险时间敏感性，因此，通常国家风险天花板高 于或等于主权级别。针对货币联盟国家，外币天花板的一个重要考量因素是该国 家的退出风险。 一般来说，国家风险天花板高于主权政府债券评级有限个子级，因为一国 宏观环境与政府债券违约之间负相关。突破较多子级的情况一是政府债券级别 很低；二是政府虽面临很高的违约风险，但是违约对经济体的其他发行人或者 一般运营环境不太可能产生显著影响。货币联盟的成员国（如欧盟）其国家风 险天花板可以高出主权债券级别 6个子级。 a) 本币国家风险天花板（以下简称“本币天花板”） 本币天花板是衡量在一国注册的发债实体可能实现的最高信用等级，是用本 币衡量的最高信用等级。本币天花板的目的是为了更好的对本币债券评级进行排 序，本币天花