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证 贝因美 （002570）调研纪要 券 研 究 调整逐步到位，后续看新品开拓 报 告 / 公 中信证券研究部 年 月 日 司 黄巍 联系人：陈梦瑶 研 究 电话：0755 电话：0755 / 邮件：whuang@ 邮件：chenmengyao@ 执业证书编号：S1010510120026 食 品 饮 近日，我们参加贝因美投资者交流会，就行业运行现状和公司经营战略与公司管理层进 料 行交流，具体内容如下。 行 业 内容： 经营回顾：2013 年市场份额略有下降，一季报起步过低。2013 年收入61.2 亿，同比 增长14.2%；净利润7.2 亿，增41.5%% 。2014Q1 收入10.9 亿降36%，净利润0.69 亿降 36%，同时预告2014 年上半年净利润下降15%至65% 。从收入结构看：2013 年奶粉收入 57 亿增15%；米粉收入1.7 亿降5% 。奶粉毛利率62.2%，同比降3.8pcts，主因去年下半 年主要产品出厂价下调5%-20%所致。三项费用率44.6% 降4.8pcts，其中，销售费用率40.3% 略降0.5pct，管理费用率5.2%降3.8pcts 十分明显，主要是因为将管理费用中的研发费核 算的产品试制费调整至销售费用核算和营运效率提升所致。根据 Euromonitor 数据显示， 2013 年baby food 市场份额前二为：Nestlé SA 11.5%升0.4pct，Mead Johnson Nutrition Co.10.1%降0.2pct，国产奶粉第一贝因美为9.4%降0.4pct 。由于自5 月1 日起，国家质检 总局全面实施对进口乳品境外生产企业的注册管理，非经注册的境外食品生产企业生产的乳 品不得进口，将加速淘汰一些不具备竞争优势企业，加快行业集中度提升。 趋势展望：股权激励目标争取完成，库存已经回归健康状态。公司于4 月提出股权激励 方案，行权价为 27.5 元，基本涵盖公司高层、中层管理人员和核心技术人员，行权条件很 有挑战性，收入层面：2014-16 年相对2013 年增长率不低于23%、54%和100%；利润层 面：2014-16 年相对2013 年扣非后净利润（6.97 亿，对应EPS1.09 元）增长率不低于15%、 32%和65% 。面对2014 年收入增23%和利润增15+%的目标，一季度起步过低，主要是因 为：1）公司在2013 年下半年开始进行渠道梳理，降低经销商库存，预计5 月初相对 1 月 初减少30% 以上，目前已经回到健康状态；2014Q1 末存货 11.4 亿，较去年年底的8.7 亿 有所增加，主要来自于原材料增加2 亿至7.3 亿；2 ）2014 年春节1 月31 日较去年提前10 天，而春节前40 天通常为行业旺销季节，2013 年下半年降价5%-20%叠加一季度旺销时间 缩短，对 2014Q1 收入构成很大压力。由于公司力争完成股权激励目标，且资产负债率仅 20%有利于外延式扩张，2013 年Q3 和Q4 单季收入增速放缓形成相应低基数，预计后续收