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人民币升值与货币政策退出机制研究 何诚颖 陈慧莹 在当前国际国内经济形势复杂变化情况下，分析人民币升值预期对我国未来宏观经济的影响，处理好适度宽松货币政策与人民币升值之间的关系是当前我国经济政策调整所面临的关键问题之一，这将直接关系到我国经济复苏和此轮全球经济复苏的未来发展。 一、人民币升值与适度宽松货币政策的内在互动机理 结合蒙代尔—弗莱明模型（M-F模型）和克鲁格曼的“不可能三角”理论，本部分根据我国现状进行相应模型修正及定性分析，通过对我国现阶段汇率政策与货币政策的协调问题进行深入研究，以期探明当前特定经济金融运行环境下汇率政策目标与货币政策有效性之间的联系。 1、基于M-F模型的货币政策分析。 在应用M-F模型来分析我国货币政策时，需要对传统的M-F模型进行一定修正，这是因为：尽管M-F模型作为开放经济中分析货币政策、财政政策有效性被广泛运用的经济模型，但传统M-F模型的前提条件比较严格，体现在M-F模型假定了货币自由兑换和资本自由流动，而没有考虑到汇率的预期变化，因此在运用M-F模型分析我国汇率制度与货币政策有效性时，就必须对其假定条件结合我国实情，对模型作相应修正和发展。 （1） M-F模型的修正 首先，我国经济的IS-LM-BP模型，与标准M-F模型有很大不同，主要表现在对外部门的BP曲线上。在过去相当长时间内，中国政府追求的是外汇储备增加，把内部稳定、外部国际收支盈余作为均衡状态，如下图所示，均衡点处于国际收支均衡处BP曲线右方的顺差领域内。为了使分析接近于M-F标准，将BP曲线左移至内部均衡点，构造一条CBP曲线代替BP，把国际收支的一定盈余看作是国际收支均衡状态。CBP曲线表示使国际收支顺差保持一定值的利率与国民收入的组合。资本项目取决于本国利率r，决定套利资本内流或外流。资本的流动性越高，曲线就越平缓。在中国外汇管制下，本币资产与外币资产的低替代性及风险因素，套利资本相对较少，而外商直接投资主要取决于投资收益预期。 图1 我国的内外均衡 其次，根据我国资本流动性及汇率制度的特点，M-F模型做出如下假设： ①经济体系中存在可用于扩大再生产的资源，而且数量比较充分，因而假定总供给曲线比较平缓。 ②中国政府自2005年7月启动人民币汇改以来，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度’：外国国民收入或产出；R：汇率；C（Y）：消费函数，0dC/dY1；I（r）’）：出口函数，X/R0，X/Y’0；M（R，Y）：进口函数，M/R0，X/Y0。 ②LM曲线（货币市场均衡）： Ms=L（Y，r） 式中，Ms：既定价格水平下的货币供给量；L（Y，r）：货币需求函数，L/Y0， L/r0。 ③CBP曲线（国际收支均衡） CBP=X（R，Y’）-M（R，Y）+ Xk（r）） 图3 “永恒的三角” 在实行适度宽松货币政策情况下，经济在政策刺激下得到扩张，投资和消费对人民币的需求都将增加，由于我国对资本实行了较严的管制，因此一部分国外对人民币的需求得以缓解，但经济持续反弹的预期会对国外资产生巨大的吸引力，流入的国外资本甚至超过经常项目的顺差，再加上软盯住的美元不断贬值，经常项目顺差也逐步增加，给人民币带来巨大的升值压力。由于我国实行的是有管理的浮动汇率体制，体现在外汇管理上就是要大量放出本币，购买国外资产，缓解人民币升值的压力，货币当局的外汇市场干预则会造成外汇占款不断上升，导致国内基础货币增加，在货币乘数效应的影响下，基础货币增加所带来的直接结果导致市场中的流动性过多。对冲国外资产的人民币投放越多，又会投入到实体经济中的实际货币投放，弱化货币政策效果为了促进经济复苏，需要进一步增加实体经济信贷供给，但长期必定会给宏观经济带来通胀压力，甚至出现资产价格泡沫，必然要求央行投放票据对冲这一部分外汇占款，由于人民币长期的升值压力，通过投放票据对冲外汇占款的成本在不断上升，因此从长远来看，无法在根本上解决问题，反而会加强人民币升值预期，国外流动资本升值预期又会进一步大量涌入，从而增加货币政策的操作难度。 人民币升值压力卷土重来，升值预期日益增强，一旦国内外企业、居民和投资者再度形成人民币单边升值的明显预期，则中国国际收支可能再度出现2007年与2008年上半年的失衡现象，贸易顺差和FDI流入放大到显著偏离历史趋势，短期国际资本也会汹涌流入。在国际收支双失衡的情况下将催生大量外汇储备，进而导致外汇占款激增，由此产生的基础货币投放量将不断增加。为了维持国内经济稳定运行，货币当局不得不进行冲销干预，但冲销或会加大央行的成本，或会推高市场利率，从而吸引更多资金流入，在冲销不可维系或者冲销不完全的情况下，外汇储备的激增势必导致基础货币投放扩