北大荒：土地承包为主要收入,2010年净利或增11PS0.22元.pdfVIP

英策研究报告 北大荒：土地承包为主要收入，2010年净利或增11%，EPS0.22元 黑龙江北大荒农业股份有限公司（600598 ），1998 年在黑龙江垦区优势资源 战略性重组基础上成立，公司拥有 936 万亩耕地和 360 万亩可垦荒地，是我国 目前规模最大、现代化水平最高的农业企业和最大的商品粮生产基地，具有明 显的规模、资源、技术、装备、管理及绿色产品优势。公司主要经营水稻、大 豆、小麦、玉米等粮食作物的生产和精深加工，同时也经营尿素的生产与销售。 公司于2002 年3 月在上交所上市。 2009 年公司主营业务收入65.22 亿元，同比增长16.26%，净利润3.59 亿元， 同比降低39.53%，每股收益0.21 元。其历年营业收入和净利润变化情况及我们 对其2010 年的业绩预测，如下列二图所示： 1 英策研究报告 2004 年之前，公司营业收入主要为土地承包费及农产品销售，随后，公司 逐步实现向产业链上下游延伸，如化肥及高附加值农产品加工等。2004 年，公 司利用2002 年上市募集的资金，完成百万吨稻谷精深加工项目。近几年来，在 国内农产品价格日趋提高、国际粮食相对紧张及国家提高粮食收购保护价等因 素影响下，公司营业收入稳定增长，1998—2009 年复合增长率为11.82%。 净利润方面，一直以来，土地承包费是北大荒最主要的盈利来源和增长动 力。在农产品深加工企业建立起来之后，公司的农产品销售盈利比例有所提升。 2000—2008 年，公司净利润一直保持增长。2009 年净利下降近40% ，主要是受 到工业业绩下滑的拖累。由于当年相关工业品价格持续低迷，市场形势恶化， 而成本却未相应下降，如尿素主要原材料煤炭价格上升，麦芽需消化以前年度 采购价较高的大麦，及相关资产减值增长71%达 1.62 亿元等，终导致甲醇、尿 素和麦芽等工业品盈利大幅降低，公司工业品业务全面亏损。 2003年以前，由于土地出租带来高额利润，北大荒毛利率高达50%—60% 。 从2003年开始，由于业务不断向上下游延伸发展，盈利不稳定，综合毛利率不 断下降，2009年已降至26.04% ，但仍高出行业平均水平5—6个百分点。其历年 2 英策研究报告 毛利率变化情况，如下图所示： 管理费用方面，2003年以前，公司主要业务为土地出租，管理费用率不仅 高且逐年上升，2002年接近30% 。随着业务收入的多样化，公司管理费用率迅速 下降，2006年降至接近10%的水平。近三年来，由于管理人员薪酬及非生产用固 定资产折旧的增加，以及加强基础设施建设和水利设施改造等支出的增加，其 管理费用率又呈上升趋势，2009年为13.49%，高于农林牧渔行业平均水平约6个 百分点，如下图所示： 财务成本方面，数据显示近两年来公司财务费用率呈下降趋势，2009年为 3 英策研究报告 1.79%，与行业平均水平基本相同，如下图所示： 在资源和品牌优势及业务本身特点影响下，北大荒租地人和经销商较为固 定，公司无需进行大规模的市场营销活动，因此历年营业费用率大都低于行业 平均水平。2009 年，由于工业加工产品增多，竞争加剧，导致营业费用率与上 年相比略有上升，为4.04%，但仍比行业平均水平低 1 个百分点。其历年营业 费用率变化情况如下图所示： 数据显示，长期以来公司主营突出，从未进行过有规模的对外投资。 由于毛利率较高，公司销售利润率曾大幅高于行业平均水平。近年来，随 4 英策研究报告 着毛利率不断降低和管理费用率不断提高，公司毛利率呈逐年下降趋势，2009 年为5.14%，与行业平均水平相当。如下图所示： 资本结构方面，数据显示尽管自2003 以来公司资