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2010年11月16日 债券专题报告 债券久期确定及资产配置模型-一条新思路 报告要点: 传统的债券资产配置模型简单通过凸性最大化目标得到的个券权重集中度非常高，而且都集中在“两头”，即重配短期和长期债券。这会导致债券组合集中度过高，流动性风险较大，因此，需要对上述最优化过程进行修改，以符合实际投资的需要。这是我们这篇文章的出发点所在。 我们的新模型一般构架采用经典的马科维茨的均值-方差模型。这个模型多见于用于权益资产的资产配置（当然实际使用时这个模型有诸多缺陷，比如说经常出现“角解”，对于方差的估计比较困难以及预期回报难以确定等，因此需要对该模型进行升级，典型的如Black-Litterman模型等）。其思想就是在给定组合收益预期的前提下使得组合的风险最小（或给定组合风险情况下使回报最大）。假定当前收益率曲线充分反映了市场对于未来的预期，通过对收益率曲线隐含信息的挖掘，结合无套利原则，我们得出一个新的最优化债券资产配置模型。与单个关键期限相比，在久期大体相同的情况下，该资产配置模型得到的组合的凸性有了很大程度的提高。 相关研究 2010年固定收益策略报告-把握小熊市下的投资机会 研究部 宏观策略小组 陈渭泉 电话：021Email:chenwq@ 长江养老保险股份有限公司 上海市浦东新区 浦东南路588号浦发大厦7楼 电话/ 模型推导 传统的债券资产配置模型简介 对于单只债券，有 对于债券组合，有 如果我们将久期目标预先确定，则组合的总汇报将取决于组合的凸度（）。因此，我们通过最大化组合凸性，就可以最大化组合的总回报。因此，可以通过求解如下的最优化问题来得到使得债券组合总汇报最大化的个券的权重： 下图为利用上述模型用Excel规划求解得到的结果： 从上述规划求解得结果来看可，简单通过凸性最大化目标得到的个券权重集中度非常高，而且都集中在“两头”，即重配短期和长期债券。这会导致债券组合集中度过高，流动性风险较大，因此，需要对上述最优化过程进行修改，以符合实际投资的需要。这是我们这篇文章的出发点所在。 创新模型的构建 我们的新模型一般构架采用经典的马科维茨的均值-方差模型。这个模型多见于用于权益资产的资产配置（当然实际使用时这个模型有诸多缺陷，比如说经常出现“角解”，对于方差的估计比较困难以及预期回报难以确定等，因此需要对该模型进行升级，典型的如Black-Litterman模型等）。其思想就是在给定组合收益预期的前提下使得组合的风险最小（或给定组合风险情况下使回报最大），模型描述如下： （A） 如前文所述，上述模型的关键问题是要解决预期回报与预期风险两个关键变量的确定问题。对于债券资产的配置，需要充分利用债券收益率曲线所包含的信息。这也是本文所要解决和有所创新的地方。 1.2.1 预期回报和风险的确定 如前文所述，对债券收益率曲线所隐含的信息进行充分挖掘非常关键。我们知道，一般而言，收益率曲线的形状为略微向上倾斜的一条曲线。因此，长期限对应的收益率大于短期限对应的收益率，两者之间的差距为期限溢价（term premium），反应了投资者投资长期限债券所面临更大波动风险从而要求的回报补偿。假定为收益率曲线上不同期限债券对应的预期收益率（回报）。为收益率曲线上相应期限债券对应的预期风险。假定下式成立： （B） 也就是说，假设收益率曲线充分反映了投资者对于未来的预期，如果无套利理论成立，则投资者持有各期限债券一段时间（1年）经过风险调整以后的回报应该相等。令 （C） 则式(B)可以改写为 这样，由于是已知的，因此，我们可以方便的将求出。因此，根据（C）式，我们就可以获得收益率曲线上各期限债券的预期方差（即风险，只有是未知的，但下面将表明这个参数的确定对资产配置模型并不重要）。 对于持有任意时间t的情况下，各期限债券的期望方差为 各期限债券的期望回报为 为了简化问题，假定各期限债券的回报互不相关，则各期限债券组合的协方差矩阵为对角阵，这样 这样我们得到了组合的期望回报和方差。将以上两式代入（A）式，即可得到最优化问题如下： 上述最优化问题中，关键在于的选取。选取的原则取决于投资经理的回报预期，这需要结合对未来市场的判断。如果投资经理对未来持谨慎态度，所选取的应接近短期限债券对应的（在前面已经求出）。 2、一个应用实例 我们选取2010年11月15日的收益率曲线。假设对未来持谨慎态度，要求未来1.5个月的回报接近于3年期的回报，因此选取，得到的结果如下。注意结果中，与单个关键期限相比，在久期大体