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轻工制造行业：溶解浆的美好时代——溶解木浆专题报告 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研 究 所 国 都 证 券 [table_main] 行业专题 [table_reportdate] 轻工制造 2011 年 02 月 278 日 行业研究 行业专题 投资评级_维持：短期_推荐，长期_A 溶解浆的美好时代 ——溶解木浆专题报告 核心观点 行业表现对比图 溶解木浆成为增加粘胶纤维产量的唯一原料来源。2010 年国内棉花价 格涨幅超过 80%，进入 2011 年以来棉花价格还在持续上涨。棉花的主 要替代品主要有合成纤维（涤纶）和粘胶纤维，粘胶纤维在质地上与棉 花相近，舒适性、透气性、环保等各方面较涤纶都有明显优势，所以粘 胶纤维成为替代棉花的必然选择。国内三大类棉纺原料棉花、涤纶、粘 胶的使用比例约为 60：30：10，目前主要厂商都在提高粘胶使用量， 比例倾向于提升至 50：30：10，必然拉动粘胶纤维需求快速增长。生 产粘胶纤维的主要原材料是棉绒浆和溶解木浆，近年来由于棉花种植面 积减少等因素，棉绒浆增量很少，因此溶解木浆成为增加粘胶纤维的唯 一原料来源。 溶解木浆已经处于暴利时代。当前国际市场溶解木浆价格已经达到 2600 美元/吨水平，据 PCI Fibres 估计，全球主要溶解木浆生产商在 2010 年底的生产成本基本都在 6000 元/吨（900 美元/吨以下），均值 在 660 美元/吨，按此计算毛利率在 75%左右。从港股上市公司来看， 赛得利在溶解木浆均价 1300 多美元/吨时毛利率就已经超过 60%，目 前我们估算接近 80%。国内生产成本预计将高于国际水平，我们预计 在 8000 元/吨左右。 溶解浆带来美好未来。我们假设一条 30 万吨化学浆生产线转产溶解浆， 毛利润将增长 195%，如果按照 5%的期间费用率、25%的所得税率计 算，整条生产线的净利润将达到 7.5 亿元左右，根据 2010 年业绩快报 太阳纸业、晨鸣纸业归属母公司所有者净利润分别为 6.3 亿元、11.6 亿 元，即使是对行业的龙头企业也是翻天覆地的变化。 中国需求依然会快速增长。2005-2009 年国内进口溶解木浆由 29.3 万 吨提升至 85.2 万吨，年复合增长率超过 30%，由于预期 2012 年棉绒 浆供应量不超过 80 万吨，因此预计 2012 年溶解浆进口需求将增长至 165.4 万吨。我们预计到 2012 年新建项目投产增加溶解浆产能 20 万吨 左右，近两年转产增量约为 50-60 万吨，也就是说到 2012 年国内产量 增长预计 80 万吨，但是预计到 2012 年中国进口溶解浆达到 165 吨左 右（不考虑国内新增产能的前提下），依然处于供不应求的状态。 2011 年制浆造纸趋于平淡。我们在年度策略中认为 2011 年是造纸行业 相对平淡的一年，主要是行业毛利率提升空间有限，成本压力一直存在， 盈利改善空间有限，因此我们是推荐有新增产能的公司，由于当前制浆 已经明显比抄纸赚钱，所以木浆产能投产多的公司更值得关注。 关注化学浆产能较大的上市公司。综合考虑制浆造纸盈利状况以及溶解 浆为造纸企业带来的机会，我们重点推荐太阳纸业（002078）、晨鸣纸 业（000488），适当关注岳阳纸业（600966）。太阳纸业产能增量主要 是 35 万吨文化纸项目、9.8 万吨化机浆项目、生物质发电项目，明年 有老挝 30 万吨化学浆项目；晨鸣纸业今年有湛江 70 万吨化学浆、80 万吨铜版纸、45 万吨高档文化纸投产，明年有 60 万吨涂布白牛卡纸投 产，另外公司林业也开始进入轮伐期，已经有 4 万吨溶解浆产能。 [table_stockTrend] 2010-03-01～2011-02-25 -25% -18% -11% -4% 3% 10% 10-3 10-6 10-9 10-12 沪深300 轻工制造 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-行业研究-行业专题-造纸行 业:“十二五”行业主题：增长与结构调整》 2010-12-01 [table_research] 研究员： 汪立 电 话： 01084183136 Email： wangli@guodu4 执业证书编号： S0940510120005 联系人： 周红军 电 话： 010- Email： zhouhongjun@guodu 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析