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当前债券市场运行的特点及变化浅议 一、当前债券市场运行特点 自2004年11月23日债券市场行情经历了历史最长时间的涨幅，已有8个月，并创历史新高。债券市场总体涨幅9.8%，其中银行间债券涨幅7.9%，交易所债券涨幅12.16%，债券市场再现2002年、2003年上半年大涨局面，存在着如下几个突出特点： 一是，一级市场发行利率与二级市场收益率不断出现历史新低。一级市场发行利率低于二级市场收益率，这种现象同样出现于2002、2003年。短期债券发行利率已接近银行融资成本的最低水平。一级市场债券发行重现2002年的“抢购”局面，尤其是以非招标方式确定利率的企业债券、短期融资券、金融债券等因票息较高，倍受青睐。 二是，各年期债券出现齐涨共跌趋势。在本轮上涨行情周期中，收益率曲线整体平行下移趋势十分明显。不同待偿期债券上涨幅度不同，无论银行间还是交易所债券市场，长期债券指数上涨较大，其半年投资回报在20%以上（见图1、图2）。但至7月底不同待偿年期债券指数走势趋于交汇，根据历史经验，如果发生不同待偿期的债券指数走势交汇于一处，则不同期限债券走势将可能分化。 三是，短期利率持续下探，不断诱发各期限债券收益率走低。在本次行情中，3个月期的央票利率从2004年11月份的2.5%左右，下降到当前的1.08%水平，远低于美国同期限的国债收益率近240个基点，市场资金宽裕、对债券需求旺盛，而长期债券收益率与短期债券收益率差在220多个基点左右。不仅如此，以体现资金宽松程度的银行间债券回购利率也持续下行，由于资金进出容易，市场隔夜回购融资大量增加并于5月首次超过7天回购量。 四是，债券持有结构集中化明显。在本轮行情上涨中，作为债券市场的主力军的商业银行债券资产持有量不断增加，至7月末持有量占债券托管总量的比例达67.76%，其中国有独资银行持有量占到托管总量的50.30%。且商业银行类机构的债券投资有转向长久期债券特点。由此，也使银行面临新的重新定价风险、收益率曲线变动风险。 五是，长期债券收益率并未表现出现大幅波动。在一般情况下，在短期利率发生变化时，短期债券的收益率波动比长年期的债券收益率具有更大的波动性。理论解释为，长期债券的收益率是短期债券收益率与其内含相应期限收益率的平均值，平均值永远不会比构成平均值的因素波动大。但中国的债券市场表明，不同期限的收益率波动幅度均较大，但长期债券收益率变动没有象2002年那样大幅变动（见图3），长期债券收益率并未创下2002年的3%以下水平。这进一步说明，市场逐渐走向成熟，长期债券并未出现非理性上涨局面。但与美国成熟类市场比，市场深度仍不够。 图3：银行间国债与交易所国债不同待偿期收益率波动率 （注：波动率为标准差，数值取自中“中债”指数中的国债指数中的不同待偿期收益率，考察时间为2004年11月23日至2005年8月12日） 二、呈现上述变化的原因 对于债券市场呈现上述变化，市场普遍观点为： 一是，宏观经济支持。宏观经济未表现出持续强劲上涨的势头，未来经济发展隐忧，继续支持债券市场行情走高。 二是，通胀预期走低。自2004年高通胀水平经过调控治理后，2005年月度同比通胀水平不断下降，低通胀直接推动债券行情进一步向纵深发展。 三是，本币升值预期。尽管人民币升值对债券市场的影响比较难以量化，但从升值结果看，升值直接导致大量投机性资金囤集国内市场，市场资金充裕。尤其是升值之后本币加息预期更为看淡，直接推动债市进一步走高。从目前看，人民币汇率有进一步走低要求，远期汇率水平仍在暗示本币升值幅度偏小，后市人民币升值预期较强，热钱流入仍较多。 四是，金融机构资本充足率要求。为应对上市、自身改革和资本充足率的硬性约束需要，商业银行普遍提高了资本充足率水平，加大债券市场投资力度，减少信贷投放，出现了所谓的“紧信贷”格局，商业银行存差不断扩大，资金介入债券市场深度增强，促使债券收益率持续走低。尤其是四大国有商业银行的股份制改革与自身上市要求，其资金投向左右和影响债券市场行情十分明显。而从2005年1－7月各机构持有的债券来看，存款类金融机构的有价证券持有量一直上升。金融机构增加的外汇占款和存款资金主要用于有价证券的投资。今年前5个月银行各项贷款增幅仅为存款增幅的一半，5月贷款环比增幅更是首现负增长，而同期债券投资环比则增长2.7％。在资本充足率和贷款风险控制的约束下，贷款在银行业务中的比重出现下降势头。 总之，1－8月在市场资金宽松所带来的旺盛投资需求下，债券行情节节走高。上半年以来市场以“宽货币、紧信贷”为主的政策格局始终未变。因此，我们看到，尽管流通中货币供应量仍偏多，但货币政策一直未出现紧缩。至2005年7月，中国的长期和短期国债收益率均远低于同期限的美国国债收益率水平。 三、后市变化 后市债市能否继续前期上涨行情还